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Alternative Anlagen am Ende des Marktzyklus

von Adrian Benedict, Michael Costa, Tigran Manukyan und Adnan Siddique

Veröffentlicht am 11 Dezember 2017

Diversifying alpha sourcesIMMOBILIENINFRASTRUKTUR

Angesichts der zunehmenden Dauer des Bullenmarkts und allmählich steigender Bewertungen von Aktien und Anleihen erscheint es für Anleger ratsam, ihre Portfolios auf ein Ende des Marktzyklus vorzubereiten. Alternative Anlagen haben in den letzten Jahren eine positive Entwicklung vollzogen und ermöglichen eine Diversifikation, die besonders an Wendepunkten am Markt nützlich sein kann.

Angesichts der zunehmenden Dauer des Bullenmarkts und allmählich steigender Bewertungen von Aktien und Anleihen erscheint es für Anleger ratsam, ihre Portfolios auf ein Ende des Marktzyklus vorzubereiten. Alternative Anlagen haben in den letzten Jahren eine positive Entwicklung vollzogen und ermöglichen eine Diversifikation, die besonders an Wendepunkten am Markt nützlich sein kann.

Alternative Investments bieten vielfältige Chancen bei niedriger Korrelation mit traditionellen Assetklassen. So können sich Immobilien, Katastrophenanleihen, risikoarme Infrastrukturanlagen und andere alternative Strategien am Ende des Marktzyklus vorteilhaft im Portfolio auswirken.

Wandel bei alternativen Anlagen

Noch vor ein paar Jahren waren alternative Anlagen aufgrund geringer Transparenz, Sperrfristen und regulatorischer Beschränkungen nur sehr wenigen Investoren zugänglich.

Ende 2016 verwalteten die 100 größten Manager alternativer Anlagen ein Vermögen von mehr als 4 Billionen US-Dollar – das waren 10 % mehr als 2015 und 640 Mrd. Dollar mehr als 20141. Fast 70 % der alternativen Anlagen entfallen auf Immobilien, Private Equity und Hedgefonds¹.

Langfristig wollen die meisten Investoren ihr Engagement in alternativen Anlagen ausbauen. Mit einer Ausnahme dürften daher alle alternativen Anlageklassen von weiteren Mittelzuflüssen profitieren (Grafik 1). Auf kurze Sicht registrieren institutionelle Investoren auch eine Verbesserung der Anlagekonditionen zu ihren Gunsten (Grafik 2).

Zu den Gründen für die derzeit besonders hohe Nachfrage nach alternativen Anlagen zählen die hohen Bewertungen an den Anleihen- und Aktienmärkten. Für eine verstärkte Allokation in alternative Anlagen zum gegenwärtigen Zeitpunkt spricht außerdem, dass sie ihre Vorteile dann schon im verbleibenden Teil des Zyklus ausspielen können. Bei weniger liquiden alternativen Anlagen wie z.B. Immobilien und Private Equity kann ein Einstieg zu einem späten Zeitpunkt im Zyklus kostspielig werden und zulasten der Wertentwicklung gehen.

Alternative Anlagen umfassen sehr unterschiedliche Strategien und Anlagegattungen. Im Folgenden betrachten wir, welche Rolle einige dieser speziellen Anlageform in einem Portfolio spielen können. In der Praxis ist zu berücksichtigen, dass es dabei stark auf die individuelle Ausprägung ankommt.

Immobilien: die Qualität ist entscheidend

Von den zahlreichen Anlagemöglichkeiten im Immobilienbereich sind in der aktuellen Phase des Zyklus einige besser geeignet als andere.

Hochwertige Gewerbeimmobilien wie Büros, Logistikobjekte und Einzelhandelsgeschäfte haben zu einem späten Zeitpunkt des Vermietungszyklus Vorteile, wenn sie von langen Vertragslaufzeiten und verlässlichen Mietern profitieren. Sie bieten solide laufende Erträge, eine infolge der Illiquiditätsprämie erhöhte Rendite und eine relativ geringe Korrelation mit der Konjunktur.

Dagegen sind die Renditen von Immobilien der Spitzenklasse deutlich gesunken, was sie anfälliger für eine Stimmungseintrübung oder einen zyklischen Abschwung macht (Grafik 3). Hohe Kapitalzuflüsse haben die Renditen in dem Segment auf Allzeittiefs gedrückt – sie sind aktuell 100-150 Basispunkte niedriger als 2008 – gleichzeitig liegen die Bewertungen auf einem Allzeithoch. Ein Anstieg der Renditen um 25-50 Basispunkte hätte einen Wertrückgang von 10-20 % zur Folge.

Auch durch andere Entwicklungen sind stärkere Wertschwankungen wahrscheinlicher geworden. Infolge der Globalisierung fließt heute ein enormes Kapitalvolumen in bestimmte Marktsegmente und wieder hinaus. Beispielsweise entfielen rund 80 % der Käufe in der Londoner City in letzter Zeit auf ausländische Investoren. Die veränderte Eigentümerstruktur und die höhere Mobilität von Kapital haben eine größere Schwankungsanfälligkeit zur Folge.

Auch Wechselkurseinflüsse haben inzwischen größere Bedeutung für Immobilienanlagen als früher. So erlitten ausländische Anleger bei Liegenschaften in London infolge der Abwertung des Pfunds nach dem Brexit-Referendum einen Wertrückgang von 20 %.

Im Fall eines Markteinbruchs sind Immobilien guter Qualität am Ende des Zyklus bzw. bei einem Abschwung voraussichtlich nach wie vor sehr verlässliche Anlagen, sofern die Investoren weiterhin robuste Erträge daraus erzielen und an ihren Engagements festhalten können.

Katastrophenanleihen

Katastrophenanleihen eignen sich hervorragend zur Diversifikation, da Naturkatastrophen typischerweise nicht mit Marktentwicklungen korreliert sind. In letzter Zeit haben Unwetter in Nordamerika zu erheblichen Schäden geführt. Dadurch haben Versicherer und Inhaber von Katastrophenanleihen Verluste hinnehmen müssen.

Wenn diese Verluste dazu führen, dass die Risikoprämien von Katastrophenanleihen künftig auf einem höheren Niveau liegen als in der Vergangenheit, könnte dies eine Einstiegsgelegenheit darstellen. Allerdings dürfte die Neubewertung angesichts des Volumens von Kapital, das zu Anlagen in Katastrophenanleihen auf attraktivem Niveau bereitsteht, eher moderat ausfallen.

Risikoarme Infrastrukturanlagen

Infrastruktur wird typischerweise als Anlageklasse mit relativ geringem Risiko und laufenden Erträgen angesehen, die eine gewisse Diversifikation gegenüber traditionellen Assetklassen ermöglicht. Gerade gegenüber Aktien gelten die vorhersehbaren, langfristigen Ertragszuflüsse von Infrastrukturanlagen, die zudem an die Inflation geknüpft sind, als vergleichsweise sicher.

Innerhalb des Anlagesegments sind Bereiche wie soziale Infrastruktur (Public Private Partnerships) tendenziell besonders immun gegen Konjunkturschwankungen. Allerdings ist es für Investoren zunehmend schwierig geworden, neue Anlageobjekte zu finden.

Es gibt aber auch etwas konjunktursensiblere Formen von Infrastrukturanlagen, die nach wie vor gute Ertragsaussichten bieten, sofern man prestigeträchtige Großprojekte ausschließt. Durch sorgfältige Auswahl der Position in der Kapitalstruktur (Senior, Mezzanine oder Equity) ist ein gezieltes Engagement in stärker konjunkturreagibleren Anlagen möglich, ohne dass man auf die Hauptvorzüge der Anlageklasse verzichten muss.

Additional Tier 1 (AT1)-Anleihen

Wenn die Zinsen im aktuellen Spätstadium des Zyklus zu steigen beginnen, könnten von Banken emittierte AT1-Anleihen attraktiv sein. Im Unterschied zu Bankaktien, die von Zinserhöhungen profitieren, sind die Auswirkungen auf AT1-Anleihen differenzierter. Angesichts ihrer unbegrenzten Laufzeit können sie bei steigenden Zinsen an Wert verlieren, wenn der Emittent sein Kündigungsrecht nicht ausübt. Allerdings wurden zahlreiche AT1-Anleihen aufgelegt, als die Bonitätsaufschläge noch höher waren als heute. Daher dürften viele von ihnen gekündigt werden und selbst bei steigenden Zinsen noch positive Erträge abwerfen.

Steigen die Zinsen weniger als erwartet oder gar nicht, ist bei AT1-Anleihen eine Kündigung durch den Emittenten zum erstmöglichen Termin wahrscheinlich. Um seinen Kapitalbedarf weiterhin decken zu können, muss der Emittent dann neue AT1-Anleihen zum herrschenden Zinsniveau begeben. Diese könnten attraktiver bewertet sein, wenn die Bonitätsaufschläge bis dahin steigen.

Private Equity

Anlagen in Private Equity sind meist stark mit börsennotierten Aktien korreliert. Nur weil sie als alternative Investments gelten, sollte man sie daher nicht als defensiv ansehen. Dennoch kann Private Equity am Ende des Zyklus im Rahmen einer strukturierten Anlage zusammen mit einer erhöhten Kasseposition eine Rolle im Portfolio spielen, da die Renditeaussichten einer solchen Anlage bei gleichem Risikoniveau besser sind als die hochbewerteter börsennotierter Aktien.

Zudem besteht bei einem Markteinbruch die Chance, dass sich über einen erfahrenen Private Equity-Manager günstige Einstiegsgelegenheiten nutzen lassen, bevor eine Erholung einsetzt. Bei einem solchen Ansatz kommt es nicht nur auf den richtigen Zeitpunkt an, sondern auch auf besondere Expertise bei der Umsetzung.

Sonstige alternative Strategien

Es gibt zahlreiche weitere alternative Strategien mit mehr oder minder defensiver Charakteristik:

Equity Pairs Trading: Bei dieser Strategie wird darauf gewartet, dass zwei normalerweise stark miteinander korrelierte Aktien (z.B. Shell und BP) sich auseinanderentwickeln. Dann wird eine Short-Position in der Aktie mit der besseren Wertentwicklung und eine Long-Position im Titel mit der schwächeren Wertentwicklung eingegangen. Kehren die beiden Aktien wieder zu ihrer typischen Korrelation zurück, wird die Gesamtposition geschlossen. Im Ergebnis neutralisiert oder verringert sich weitgehend das Risiko der beiden Einzelpositionen. Theoretisch ermöglicht diese Strategie dem Anleger in jedem Börsenumfeld unabhängig von der Richtung einen positiven Ertrag.

Long Bias und Long/Short-Strategien: Auf kurze Sicht vielversprechend, vor allem wenn der Manager eine stark marktkonträre Sicht vertritt. Typisch dafür ist die Vermeidung von Positionen in populären Aktien, deren Kurse momentumgetrieben sind, beispielsweise US-Technologietitel. Zwar weisen Momentumaktien gegen Ende des Zyklus oft eine hohe Profitabilität auf und führen den Kursaufschwung am Markt an, lassen aber bei einer Trendwende auch besonders starke Kursrückgänge erwarten.

Trendfolge-Ansätze: Diese Strategie erscheint für Anleger nicht sonderlich intuitiv, die sich um Herdenverhalten am Markt sorgen. Sie kann aber bei einer Abwärtsbewegung ausgesprochen erfolgreich sein. Trendfolge-Ansätze sind regelbasiert und können sich rasch an vorherrschende Entwicklungen bei Aktien, Währungen und in anderen Marktsegmenten anhängen.

Während eines Kurseinbruchs kann es zu einer Unterreaktion von Anlegern kommen, wenn diese die Trendwende verkennen und die gefallenen Notierungen zum Nachkaufen nutzen. Dagegen werten reaktionsschnelle, systematische Trendfolgeprogramme die Marktentwicklungen rasch aus und sind nicht emotional voreingenommen.

Trendfolge-Ansätze sind aber nicht risikofrei. Sie stellen keine garantierte Absicherung dar und können sich in einigen Abwärtsszenarien auch zum Nachteil des Anlegers entwickeln. Gleichwohl können sie eine Rolle im Portfolio spielen, solange die Erwartungen und der Umfang des Exposures sorgfältig gesteuert werden.

Discretionary Macro: Eine Strategie, die dem Manager Long- oder Short-Positionen in allen wichtigen Marktsegmenten (Aktien, Anleihen, Währungen) ermöglicht. Typischerweise unterliegt die Strategie menschlicher Überwachung und die Entscheidungen erfolgen auf Grundlage gesamtwirtschaftlicher Analysen.

Der Manager muss hierbei über ein sehr gutes technisches Verständnis der Finanzmärkte verfügen. So muss er imstande sein, die Entwicklung des Konjunktur- und Investitionszyklus früher als der durchschnittliche Anleger vorherzusagen. Er kann auch Transaktionen vornehmen, die von den Kursschwankungen profitieren, die sich aus problematischen Entwicklungen ergeben.

Fazit

Die aktuelle, von hohen Bewertungen geprägte Marktsituation zwingt Anleger dazu, bestehende Allokationen zu überdenken und eine Reihe alternativer Ansätze zu verfolgen. Um weiterhin angemessene Erträge erzielen zu können, müssen Investoren in verstärktem Umfang Alternativen prüfen und ihre Portfolios diversifizieren.

Auch wenn die Bewertungsniveaus bei Aktien und Anleihen in der aktuellen, fortgeschrittenen Phase des Marktzyklus bereits zu Umschichtungen hin zu alternativen Anlagen geführt haben, handelt es sich dabei nicht nur um eine zyklische Erscheinung. Das steigende Volumen alternativer Investments ist auch Ausdruck eines längerfristigen Trends.

So sind alternative Anlagestrategien heute leichter zugänglich als früher und die Anleger tragen den Vorteilen eines weitergefassten Instrumentariums entsprechend Rechnung. Alternative Investments ermöglichen eine Verbesserung des Risiko/Ertrags-Profils eines Portfolios in einer Vielzahl von Marktszenarien und bieten zugleich willkommene Flexibilität in einem sich laufend wandelnden Umfeld.

Kernpunkte

Die steigende Nachfrage nach alternativen Anlagen ist nicht nur eine zyklische Modeerscheinung, sondern Teil eines längerfristigen Markttrends.

Immer mehr Investoren haben Zugang zu alternativen Asset-Strategien, und sie wissen die Vorteile eines breiteren Anlageuniversums zu schätzen. Denn alternative Anlagen können dazu beitragen, dass ihre Portfolios in einer Vielzahl unterschiedlicher Marktszenarien bessere risikobereinigte Renditen erzielen. Darüber hinaus können sie eine Flexibilität im Portfolio bieten, die angesichts der sich fortwährend ändernden Marktbedingungen wichtig ist.

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