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Bessere Berechnung der Risiken von Immobilien in einem steigenden Marktumfeld

von Adrian Benedict und Grethe Schepers

Veröffentlicht am 14 März 2018

RisikoImmobilien

An den Immobilienmärkten dauert die ausgesprochen lebhafte Konjunktur an – mancherorts herrscht darüber sogar Besorgnis. Vor diesem Hintergrund sollten Anleger auch die Risiken etwas kritischer in den Blick nehmen. Ein guter Anfang wäre beispielsweise die Ermittlung und Messung sämtlicher Faktoren, die Einfluss auf die langfristigen Mieteinnahmen haben können.

Die Kapitalmärkte sind seit Jahresbeginn weiter gestiegen, ohne größere Pausen einzulegen, und die Anleger richten ihre Blicke nun sorgenvoll auf – möglicherweise wachsende – Risiken in vielen Anlageklassen. Gewerbeimmobilien entgehen einer solch kritischen Betrachtung indessen häufig, da sie als sicherer Hafen und Quelle beständiger Renditen gelten. Wo Risikobewertungen erfolgen, bestehen diese selbst heute noch meist darin, mit relativ einfachen, wenig zielgenauen Methoden Prognosen für einzelne Regionen und Sektoren zu erstellen.

Wird allein auf diese üblichen Methoden gesetzt, schrumpft der Spielraum für Fehler dramatisch, wenn die Bewertungen ihren Höhepunkt erreichen und die Renditen fallen. Nehmen wir als Beispiel den Pariser CBD, das Hauptgeschäftsviertel in der Innenstadt von Paris. Dort sind die Nettoanfangsrenditen – also die Mieteinnahmen, dividiert durch den Kapitalaufwand für den Erwerb – inzwischen auf unter 3% gesunken. Vor sechs Jahren waren es noch etwa 4,5% bis 5%.

Eine etwas ausgeklügeltere Risikoanalyse ist vor diesem Hintergrund eindeutig erstrebenswert. Wir lassen uns von zwei Prämissen leiten: Erstens, dass die Mieteinnahmen und nicht der Wertzuwachs die wichtigste Determinante der Gesamtrendite sind, und zweitens, dass die Risiken von Immobilienanlagen und die mögliche Volatilität präziser quantifiziert werden sollten, so wie bei Aktien und Anleihen auch.

Risiken besser kalkulieren: Entscheidend sind die Mieteinnahmen

Immobilien sind eine zyklische Anlageklasse. Entsprechend entwickeln sich Risiken dynamisch und steigen parallel zu den Immobilienbewertungen. Doch selbst in der Hausse geht es den Anlegern in allererster Linie um die erwartete Wertentwicklung eines Objekts, obwohl jeder weiß, dass diese schwer vorhersagbar ist. Immer wieder investieren Anleger große Summen gerade dann in Immobilien, wenn die Preise den zyklischen Höchststand erreicht haben – nur um ihr Leid zu klagen, wenn dann eine Korrektur folgt und der illiquide Charakter von Immobilien besonders deutlich wird.

Erstaunlich wenig Beachtung wird den Mieteinnahmen als Komponente der Gesamtrendite gezollt. Dabei entfällt auf sie in allen bedeutenden Märkten mit Ausnahme Taiwans und Hongkongs mit Abstand der größte Teil der insgesamt erzielten Erträge. In der Eurozone liegt der Anteil an der Gesamtrendite bei über 90%.

Quelle: Fidelity International, MSCI Multinational Digest, Dezember 2016. Datensätze variieren in der Länge je nach Verfügbarkeit der Daten, mit Startpunkten von 1985 (UK, Australien) bis 2009 (Indonesien).

Das zeigt, dass Anlagen in Gewerbeimmobilien im Grunde Wetten auf die künftige Entwicklung der Mieteinnahmen sind. Um die Risiken von Immobilienanlagen verstehen und beziffern zu können, müssen Anleger deshalb den Faktoren, die Einfluss auf die Mieteinnahmen haben könnten, sehr viel mehr Aufmerksamkeit widmen.

Der Standort ist wichtig, aber er ist nicht alles

Mietprofile und -risiken lassen sich auch nicht für ein ganzes Gebiet einheitlich berechnen. Selbstverständlich ist der Standort von großer Bedeutung, doch keine zwei Gebäude ähneln sich vollkommen, und eine detaillierte Beschäftigung mit jedem einzelnen Objekt ist deshalb unabdingbar.

Selbst in erstklassigen Lagen in den attraktivsten Metropolen der Welt zeigt sich beim Verhältnis von Risiko und Rendite eine verblüffend große Spanne zwischen den einzelnen Objekten. So ergab eine Untersuchung von 74 Bürogebäuden im Haupt-geschäftsviertel (CBD) von Stockholm für die Gesamtrendite (errechnet aus den Mieteinnahmen und der Wertentwicklung jedes einzelnen Objekts) eine Spanne von sage und schreibe 4.300 Basispunkten. Nicht anders ist das Bild in der Londoner Innenstadt: Der Büromarkt ist ein höchst opportunistisches, volatiles Segment, das oft schlechtere Ergebnisse liefert als der Immobiliensektor als Ganzes.

Am Frankfurter Büromarkt betrug die Spanne bei den Renditen 2011 etwa 3.300 Basispunkte – eine Größenordnung, die man eher von Schrottanleihen als von Immobilien erwarten würde.

Quelle: Fidelity International, IPD Deutschland, 2012.

Risiken besser kalkulieren: Mieter und Vertragsgestaltung im Fokus

Wenn es stimmt, dass die Gesamtrendite in erster Linie von den Mieteinnahmen abhängig ist, sollten unbedingt die Mieter näher unter die Lupe genommen werden. Welche Faktoren könnten Einfluss auf ihre Gewinne haben? Steht die jeweilige Branche vor Problemen? Supermärkte galten beispielsweise solange als bombensichere Immobilienanlagen, bis die Discounter und später der Onlinehandel auf den Plan traten.

Im Jahr 2012 interessierten wir uns bei Fidelity für Logistikhallen. Uns war aufgefallen, dass in diesem Bereich in Europa attraktive Renditen von etwa 7% erzielt werden konnten.

Doch nicht jeder Mieter ermöglicht dem Vermieter einen gleich ruhigen Schlaf.

Nachdem wir uns mit einer Reihe von Logistikunternehmen beschäftigt hatten, stand für uns fest, dass unser Interesse vor allem Objekten galt, bei denen der Mieter DHL war. Der deutsche Staat ist indirekt mit 20% an dem Unternehmen beteiligt, was ein sehr geringes Ausfallrisiko impliziert. Zu dem Zeitpunkt warfen Anleihen von DHL eine Rendite von 3% ab. Man konnte also 4 Prozentpunkte mehr verdienen, wenn man eine Lagerhalle kaufte und an DHL vermietete, als wenn man Anleihen von DHL erwarb. Natürlich mussten wir ein gewisses Immobilienrisiko eingehen, doch das geringe Mieterrisiko und die wesentlich höheren Mieteinnahmen genügten als Ausgleich.

Für Vermieter ist es wichtig, das aktuelle und zukünftige Risiko, dass ein Mieter seine Zahlungen einstellen könnte, dynamisch zu berechnen. Da keine offiziellen Ratings vergeben werden und für Mietausfallrisiken in der Vergangenheit keine zuverlässigen Werte vorlagen, konnten Immobilienanleger dieses Risiko bislang nicht bestimmen. Das hat sich jedoch geändert und eine Messung ist nun möglich.

Der FIRM Index (Fidelity Income Risk Monitor) berechnet das Ausfallrisiko auf der Basis einer vierteljährlichen Stichprobe von 5,5 Millionen Firmen in Europa. Der Index bildet die Wahrscheinlichkeit ab, dass ein Mieter innerhalb von 12 Monaten zahlungsunfähig wird, wobei die Ergebnisse getrennt nach Mieter, Branche und Immobiliensegment ausgegeben werden können. Endlich haben Immobilienanleger nun die Möglichkeit, die risikoberichtigten Zahlungsströme eines vermieteten Objekts genauso zu analysieren, wie es Rentenanleger bei einer Anleihe tun.

Die Gestaltung eines Mietvertrags kann ebenfalls große Auswirkungen auf die Gesamtrendite haben, wird jedoch oft übersehen und nur selten korrekt eingepreist. Auf längere Sicht beeinflusst die Art des Mietvertrags den Zahlungsstrom, den eine Immobilie generiert. Hat der Vermieter die Möglichkeit, die Miethöhe in regelmäßigen Abständen zu überprüfen und anzupassen? Kann er einen Mieterwechsel vornehmen? Kann der Mieter den Mietvertrag kündigen, wenn er an einen anderen Standort ziehen will? Wie schnell kann ein Objekt nach dem Auslaufen eines Mietvertrags neu vermietet werden?

Ein Mietvertrag, der durch eine Indexklausel die Anhebung der Miete entsprechend der Inflationsrate vorsieht, kann eine sehr interessante Möglichkeit für Pensionsfonds darstellen, die auf langfristige Einnahmen angewiesen sind. In einem Umfeld mit geringer Inflation sind Vermieter jedoch möglicherweise auf zusätzlichen Schutz angewiesen, beispielsweise in Form periodischer Überprüfungen der Miethöhe.

Nach unserer Überzeugung können Anleger eine bessere Diversifikation erreichen, indem sie auf unterschiedlich ausgestaltete Mietverträge achten, als wenn sie an verschiedenen Standorten investieren – die Risiken zweier Objekte könnten dann nämlich nach Berücksichtigung aller Faktoren gleich sein.

Fazit

Für institutionelle Anleger, die gute risikoberichtigte Erträge anstreben, sollte die Botschaft unserer Ausführungen in diesem Beitrag klar sein: Bei Immobilienanlagen sind die Mieteinnahmen wichtiger als die Wertentwicklung, und auf sie ist auch deutlich mehr Verlass. Es kann jedoch von Nachteil sein, sich zu sehr auf die heutige finanzielle Solidität eines Mieters oder die Sicherheit eines langfristigen Mietvertrags zu verlassen. Das Tempo der Veränderungen, mit denen Unternehmen konfrontiert sind, war noch nie größer als gegenwärtig. Das lässt sich beispielsweise daran erkennen, dass weniger als die Hälfte der Unternehmen, die 1999 im FTSE 100 gelistet waren, dort heute noch zu finden sind.

Anleger sollten auf einer gründlicheren Messung von Risiken bestehen als anhand einer simplen Szenarioplanung, wie sie in großen Teilen der Immobilienbranche verwendet worden ist. Es sollte in dieser Hinsicht keinen Unterschied zwischen Immobilien und anderen Anlageklassen geben. Durch Bestimmung und Messung der Risiken, die mit Ertragsflüssen aus Vermietung verbunden sind, können Anleger eine wesentlich bessere Vorstellung von der erwarteten Volatilität gewinnen und dadurch auch den inneren Wert eines Objekts und seinen Platz im Gesamtportfolio weitaus besser einschätzen.

Wie wir Risiken quantifizieren

Fondsmanager haben gewisse Gemeinsamkeiten mit Kampfpiloten. Beide müssen ständig trainieren und sich für eine Vielzahl künftiger Bedrohungen wappnen. Allerdings war der Flugsimulator im Immobilienbereich in der Vergangenheit oft ein recht krudes Instrument. Die Szenarien für den schlimmsten, den mittleren und den besten Fall, die in der Branche als Daumenregeln dienen, sind wie ein Joystick, der nur nach oben oder unten bewegt oder in Neutralstellung gehalten werden kann. Eine Vorbereitung auf das ganze Spektrum möglicher Entwicklungen während der Lebensdauer einer Immobilienanlage findet kaum statt.

Wir haben in den letzten zehn Jahren einen dynamischen Ansatz für das Risikomanagement bei Immobilieninvestments entwickelt. Dabei geht es uns darum, das mit den Ertragsflüssen verbundene Risiko für jedes einzelne Objekt zu beziffern. Die Ertragsflüsse, sprich die Mieteinnahmen, bilden die größte Komponente der Gesamtrendite und sind berechenbarer als die Wertentwicklung. Wir haben mit anderen Worten die von Anleihen bekannten Methoden auf Immobilien angewandt, um risikoberichtigte Zahlungsströme berechnen zu können.

Dazu bewerten wir für die einzelnen Objekte eine Vielzahl von Faktoren: das Ausfallrisiko des Mieters (basierend auf einer Datenbank mit Angaben zu 5,5 Millionen Firmen), das Branchenrisiko, die Vermietungsaussichten, die Vertragsgestaltung, das Risiko von Unterbrechungen der Ertragsflüsse sowie traditionellere Risikofaktoren wie Standort, physischer Zustand des Objekts, Liquidität und vorhandene Infrastruktur. Diesen letzten Punkt sollte man nicht unterschätzen: Der Umzug der Londoner Investmentbanken in die Docklands hatte seinen Grund darin, dass es sich als schwierig erwies, die Handelssäle in den Bürogebäuden der Londoner Innenstadt mit der richtigen Verkabelung und anderen benötigten Technologien nachzurüsten.

Unser Modell ist dynamisch. Auf der Grundlage des vollen Spektrums von Risiken, die die Mieteinnahmen während der Lebensdauer eines Objekts beeinflussen könnten, berechnet es rund 4.000 wahrscheinliche Ergebnisse. Sodann sagt das Modell voraus, welches Ergebnis für das jeweilige Objekt am wahrscheinlichsten ist, und liefert verhältnismäßig robuste Aussagen darüber, wie sich das Risiko des einzelnen Objekts auf das Gesamtportfolio auswirkt.

Worauf sollten wir als Nächstes eingehen?

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