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Illustration: Miles Cole

Die Zeit des billigen Geldes geht zuende: Eine Normalisierung der Geldpolitik ist absehbar

von David Buckle, Sajiv Vaid und Anna Stupnytska

Veröffentlicht am 11 Dezember 2017

MarktumfeldINFLATIONNORMALISIERUNG

Die Zeit der lockeren Geldpolitik dürfte bald vorbei sein, mit gravierenden Folgen für die Verschuldung, Vermögenspreise, Inflation und vielem mehr.

Die Zeit der lockeren Geldpolitik dürfte bald vorbei sein. Hier ist unser Blick auf die möglichen Konsequenzen, die damit verbundenen Risiken und die Gefahr einer neuen Wirtschaftskrise.

Das Ende einer beispiellosen Epoche

In den kommenden Jahren werden wir die längste ununterbrochene Phase lockerer Geldpolitik in der Geschichte hinter uns lassen. In den zehn Jahren seit der Finanzkrise haben die Notenbanken ihre Leitzinsen fast durchgängig nahe null gehalten und in enormem Umfang unkonventionelle geldpolitische Instrumente eingesetzt. Der Schlüsselbegriff für die nächsten zehn Jahre – und möglicherweise darüber hinaus – wird wahrscheinlich „Normalisierung“ lauten.

Es gibt gute Gründe, mit der Normalisierung der Geldpolitik eher früher als später zu beginnen. Höhere Zinsen und ein Ende der Anleihenkaufprogramme dürften dazu beitragen, den Anstieg der öffentlichen und privaten Verschuldung zu bremsen, ein günstigeres Umfeld für Sparer schaffen, Vermögenspreisblasen entgegenwirken und den Notenbanken wieder Handlungsspielraum für den Fall künftiger Wirtschaftskrisen geben.

Die Vertreter der Notenbanken haben wiederholt betont, dass die Normalisierung der Geldpolitik langsam und in kleinen Schritten erfolgen wird. So sagte der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, im Jahr 2017, dass Anpassungen graduell und nur dann stattfänden, wenn sie durch ein verbessertes Umfeld hinreichend gerechtfertigt seien. Auch Mark Carney, der Chef der Bank of England, sprach kürzlich davon, dass Leitzinserhöhungen schrittweise und in begrenztem Umfang erfolgen sollen.

Vor uns liegt kein leichter Weg. Eine Normalisierung der Geldpolitik wird vielfältige Konsequenzen für die Weltwirtschaft haben und birgt bei fehlerhafter Umsetzung gravierende Risiken - wie eine erneute Rezession. Die Auswirkungen einer Verknappung des Geldangebots der Notenbanken auf die Vermögenspreise könnten für viele Investoren schmerzhaft sein.

..

Folgende Fragen stellen sich: Wie schnell werden die Notenbanken mit der Normalisierung beginnen? Welche Auswirkungen sind für Anleger zu erwarten? Welche Rolle spielen Unsicherheitsfaktoren wie der „Brexit“ und mögliche weitere geopolitische oder andere „Schocks“?

Der Weg in eine neue Normalität

Was ist mit Normalität gemeint? Zumindest, dass die Zinsen wieder über dem Niveau der Inflationsrate liegen. Doch aus zahlreichen Gründen ist es selbst auf mittlere Sicht unwahrscheinlich, dass die Zinsen wieder ihr Vorkrisenniveau von rund 5 % erreichen. Etliche dieser Gründe sind miteinander verwoben: eine noch nie dagewesene globale Verschuldung, die Alterung der Bevölkerung und nachlassendes Produktivitätswachstum in vielen Ländern sowie rückläufige Inflationserwartungen.

Als „new normal“ schlugen die englische und die amerikanische Notenbank in den Jahren 2014 bzw. 2017 einen Leitzins von 2,5 % vor, doch dies sind nur Annahmen, mehr nicht.

Die Rückkehr zur Normalität erfordert, dass die Notenbanken ihre Geldpolitik von zwei Richtungen her straffen: durch Erhöhung der Leitzinsen und durch Abbau von Vermögenswerten in ihrem Bestand. Die US-Notenbank kündigte kürzlich an, dass sie ihre Bilanz von 4,5 Billionen US-Dollar schrittweise verringern will, nachdem sie die Bandbreite für ihren Leitzins im Juni 2017 auf 1-1,25 % angehoben hatte.

Die Europäische Zentralbank hält seit 2014 an Strafzinsen auf bei ihr unterhaltene Bankguthaben fest. Allerdings kündigte sie im Oktober an, dass sie ab Januar 2018 den Umfang ihrer monatlichen Anleihenkäufe von 60 auf 30 Mrd. Euro reduzieren wolle. Unterdessen sah sich die britische Notenbank nach dem Brexit-Referendum 2016 zur Senkung ihres Leitzinses auf ein Rekordtief gezwungen, kehrte ihren Kurs aber im November 2017 wieder um.

Inflation oder Wachstum

Aus Sicht der Notenbanken hängt der richtige Zeitpunkt zur Straffung der Geldpolitik wesentlich von zwei zentralen Wirtschaftsindikatoren ab - und einer ist die Inflation. Die Notenbanken in den USA, im Euroraum und in Großbritannien zielen alle auf eine Inflationsrate von 2 % oder knapp darunter ab. Interessant ist in diesem Zusammenhang, warum die Inflation in den letzten Jahren trotz der Flut an zusätzlicher Liquidität niedrig geblieben ist (mit Ausnahme Großbritanniens, wo die Abwertung des Pfunds nach dem Brexit-Referendum die Inflation steigen ließ). Solange die Teuerungsrate deutlich unter dem Zielwert liegt, zögern die Notenbanken mit Leitzinserhöhungen.

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Der zweite Indikator ist das Wirtschaftswachstum. Die weltweite Rezession im Anschluss an die Finanzkrise war die schwerwiegendste seit den 1930er Jahren. Deshalb haben die Notenbanken ihre Geldpolitik so drastisch gelockert. Anzeichen für eine Erholung ab dem Jahr 2010 wurden insbesondere durch die Euro-Staatsschuldenkrise überlagert.

Da einiges auf eine steigende (aber noch unter dem Zielwert liegende) Inflation hinweist und das globale Wachstum stärker erscheint als in den letzten Jahren, bietet sich nun ein günstiges Umfeld für den Einstieg in die Normalisierung der Geldpolitik.

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Ein schwieriger Balanceakt

Sorgen bereitet den geldpolitischen Entscheidern inzwischen, dass die großzügige Geldpolitik seit der Finanzkrise die globale Verschuldung stark hat steigen lassen: in den Privathaushalten, den Unternehmen und bei der öffentlichen Hand. Ende 2016 erreichte der weltweite Schuldenstand einen neuen Höchststand von 215 Billionen US-Dollar – das entspricht 325 % der globalen Wirtschaftsleistung.1 Infolge der gestiegenen Verschuldung reagiert die Weltwirtschaft heute weit stärker auf kleine Änderungen des Zinsniveaus als vor der Finanzkrise.

Den Notenbanken ist bewusst, dass sie einen schwierigen Balanceakt vor sich haben. Normalisieren sie die Geldpolitik zu schnell, können dadurch Konsum und Investitionen abgewürgt und die Konjunkturerholung gestoppt werden.

2011 machte die EZB den Fehler, ihre Zinsen frühzeitig wieder anzuheben. Angesichts einer drohenden Rezession im Euroraum musste sie diese Entscheidung im weiteren Verlauf des Jahres wieder korrigieren. Diese Erfahrung dürfte einer der Gründe sein, weshalb sich die EZB bei der Normalisierung ihrer Geldpolitik zögerlich verhält.

Beginnen die Notenbanken aber zu spät mit der Normalisierung oder gehen dabei zu langsam vor, kann dies erhebliche Risiken bergen. Dazu gehört die Gefahr steigenden Inflationsdrucks, eines weiterhin sparerfeindlichen Zinsumfelds und des Aufbaus von Vermögenspreisblasen. Janet Yellen, die Chefin der US-Notenbank, sagte diesbezüglich im Jahr 2015, dass die Geldpolitik ihre volle Wirkung erst mit erheblicher Verzögerung entfalte. Deshalb dürften die Notenbanken mit der Anpassung ihrer Geldpolitik nicht erst dann beginnen, wenn sie ihre Ziele bereits erreicht haben.

Anlegerverhalten und mögliche Kursturbulenzen

Das langjährige Niedrigzinsumfeld hat dazu geführt, dass mit gängigen konservativen Anlagen nur noch sehr begrenzte Erträge zu erzielen waren. Dies hat eine regelrechte Jagd nach Rendite ausgelöst, bei der die Anleger mehr Risiko einzugehen bereit waren als in einem normalen Umfeld. Die erhöhte Risikobereitschaft hat maßgeblich zur kräftigen Aufwärtsentwicklung der Kurse an den Finanzmärkten in den vergangenen beigetragen.

Von dieser Entwicklung haben die meisten Anlageklassen profitiert. Infolgedessen liegen beispielsweise die Kurs/Gewinn-Verhältnisse am breiten globalen Aktienmarkt auf oder über ihrem langfristigen Durchschnitt. Gleichzeitig befinden sich die Renditen globaler Anleihen historisch gesehen auf relativ niedrigem Niveau. Vergleichsweise teuer sind auch alternative Anlagen wie z.B. Immobilien und Infrastruktur.

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Die entscheidende Frage ist, ab welchem Punkt im Normalisierungsprozess die Anleger das von ihnen eingegangene Risiko wieder auf ein gewöhnliches Niveau reduzieren. Dies dürfte erhebliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben. Bislang haben die Marktteilnehmer auf erste Anzeichen für eine Straffung der Geldpolitik, vor allem in den USA, relativ ruhig reagiert. Es wäre allerdings eine Überraschung, wenn es bei weiter voranschreitender Normalisierung nicht zu verstärkten Kursschwankungen käme. Spürbar auswirken dürfte sich die Entwicklung zunächst am Anleihenmarkt, in Form steigender Renditen. Das wiederum könnte Turbulenzen an den Aktienbörsen auslösen.

Unter Druck kommen könnten vor allem Unternehmen, die auf eine günstige Finanzierung angewiesen sind, die bei einer Normalisierung der Geldpolitik nicht mehr so leicht verfügbar sein wird. Anfällig wären dann beispielsweise Emittenten von Hochzinspapieren. Angesichts zunehmender Verschuldung der Unternehmen könnten im Zuge von Zinserhöhungen steigende Refinanzierungskosten zu Problemen führen.

Zu den Profiteuren einer Normalisierung des Zinsniveaus könnten dagegen Sparer und Pensionsfonds gehören, die in den letzten zehn Jahren am stärksten unter der Lockerung der Geldpolitik gelitten haben. Sie waren bislang gezwungen, riskantere Anlagen zu tätigen, um die niedrigen laufenden Erträge von Anleihen zu kompensieren.

Auch Banken würden eine steilere Renditekurve und eine größere Zinsspanne zugutekommen. Daher stellen Instrumente wie CoCo-Bonds im derzeitigen Umfeld interessante Anlagen dar, weil sie sich bei einer verbesserten Kapitalsituation der Banken gut entwickeln dürften.

Einstieg in die Normalisierung und Risiko einer erneuten Krise

Der Entzug des billigen Geldes wird für die Weltwirtschaft nicht ohne Folgen bleiben. Daneben gibt es Unsicherheitsfaktoren wie den Brexit. Zwar korrigierte die britische Notenbank im November 2017 die nach dem EU-Referendum erfolgte Leitzinssenkung; sie dürfte aber angesichts der unklaren Ausgestaltung des Brexit bei weiteren Schritten nun äußerste Vorsicht walten lassen.

Während sich die Schwellenländer in einem anderen geldpolitischen Umfeld bewegen, werden auch sie von einer Normalisierung der Liquiditätsversorgung in den entwickelten Volkswirtschaften betroffen sein. Denn sie haben über mehrere Jahre von enormen Zuflüssen renditesuchenden Kapitals profitiert.

Sofern die Geldpolitik in den entwickelten Ländern nur sehr langsam gestrafft wird, dürften sich die Märkte in den Schwellenländern robust entwickeln. Allerdings sind die Bewertungen in Teilbereichen der Emerging Markets fundamental nicht gerechtfertigt. Vor allem Länder wie die Türkei, Brasilien und Südafrika weisen nach wie vor ausgeprägte externe und interne Ungleichgewichte auf, was sie bei einer global koordinierten Normalisierung der Geldpolitik anfällig macht.

Eine weitere Quelle potentieller Unsicherheit ist China. Nach Angaben der chinesischen Notenbank wurden dort im Jahr 2016 Kredite in einem Volumen von 1,85 Billionen US-Dollar vergeben – was einem erheblichen Anteil an der globalen Kreditschöpfung entspricht. Wenn die Finanzierungsbedingungen im bevölkerungsreichsten Land der Welt nun gestrafft werden, könnte sich dies für Anleger stärker auswirken, als es am Markt derzeit erwartet wird.

Die wohl wichtigste Frage ist, was in der nächsten Finanzkrise geschieht. So unangenehm der Gedanke auch ist, dürfte uns die nächste Krise wahrscheinlich noch vor Abschluss des Normalisierungsprozesses treffen. Von daher besteht die vielleicht größte Gefahr bei einer zu langsamen Anhebung der Zinsen darin, dass die Notenbanken bei Ausbruch der nächsten Krise über keinen ausreichenden geldpolitischen Spielraum zum Gegensteuern verfügen.

Andererseits werden früher als unkonventionell geltende Instrumente inzwischen als gängig angesehen. Somit könnten die Notenbanken auf einen die Finanzstabilität gefährdenden Kurseinbruch an den Märkten oder eine drohende Rezession bereitwilliger mit Ankäufen von Vermögenswerten und Einsatz negativer Zinsen reagieren als früher. Gut möglich ist auch, dass sich die Leitlinien der Geldpolitik verändern und künftig stärker auf die Sicherung der Stabilität des Finanzsystems ausgerichtet sind.

Auf jeden Fall stehen die Notenbanken vor einem schwierigen Balanceakt. Sie müssen die geldpolitische Normalisierung auf sensible Weise Schritt für Schritt weit genug vorantreiben, um bei der nächsten Krise über genügend Handlungsspielraum zu verfügen. Gleichzeitig müssen sie Sorge tragen, dass sie nicht durch übereiltes Vorgehen unbeabsichtigt eine solche Krise auslösen und die Weltwirtschaft zurück in die Rezession stürzen.

Zeit, die Portfolios auf den Prüfstand zu stellen

Die Normalisierung der Geldpolitik hat gerade eingesetzt, angeführt von der US-Notenbank. Allerdings dürfte sich der Wandel nur sehr langsam und in kleinen Schritten vollziehen. Der Prozess konnte sich über mindestens ein Jahrzehnt oder sogar länger hinziehen. Es sind damit auch einige Risiken für die Weltkonjunktur verbunden. Sehr wahrscheinlich dürfte die nächste Krise noch vor Abschluss der Normalisierung eintreten. Um diese Risiken einzudämmen, werden die Notenbanken voraussichtlich eine Reihe früher als unkonventionell geltender geldpolitischer Instrumente bereithalten müssen. Dass die Zinsen auf das Niveau vor der Finanzkrise zurückkehren werden, ist unwahrscheinlich. Sie werden stattdessen einen neuen, niedrigeren „Normalstand“ erreichen.

Für Anleger bedeutet das folgendes: Auf kurze Sicht muss man darüber nachdenken, was man von den Anlageklassen erwartet, in die man investiert. Zwar bleibt die Erzielung von Ertrag im derzeitigen Umfeld weiterhin vordringlich; doch sollten sich Investoren verstärkt über die damit verbundenen Risiken Gedanken machen. Es ist an der Zeit, die Portfolios für künftig verstärkte Kursschwankungen wappnen und auf die Möglichkeit vorzubereiten, dass es in den kommenden zwölf Monaten bei riskanten Anlagen zu einer deutlichen Korrektur kommt.

Quellen

1 - Institute of International Finance (IIF), Stand April 2017

Kernpunkte

  • Der Normalisierungsprozess hat nun begonnen und wird von den USA angeführt, aber der Wandel dürfte langsam und in kleinen Schritten erfolgen.
  • So könnte der gesamte Prozess ein Jahrzehnt und vielleicht sogar länger dauern.
  • Er birgt dabei auch gravierende Risiken für das Wachstum der Weltwirtschaft.
  • Um diese Risiken unter Kontrolle zu halten, werden die Zentralbanken vermutlich eine Reihe unkonventioneller politischer Instrumente bereithalten, die sie bei Bedarf einsetzen können.
  • Es ist unwahrscheinlich, dass die Zinsen auf das Vorkrisenniveau zurückkehren werden. Vielmehr ist von einem Anstieg auf einen "neuen normalen Stand" auszugehen.
  • Auf kurze Sicht müssen Anleger darüber nachdenken, was sie von den Anlageklassen erwarten, in die sie investieren.
  • Es ist an der Zeit, die Portfolios für künftig verstärkte Kursschwankungen zu wappnen und auf die Möglichkeit vorzubereiten, dass es bei riskanten Anlagen zu einer deutlichen Korrektur kommt.

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