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Droht eine Korrektur? Was dafür spricht – und was dagegen

von Anna Stupnytska, Toby Gibb, Matthew Jennings Investment Director und Grethe Schepers

Veröffentlicht am 11 Dezember 2017

MarktumfeldINFLATIONMAKROINDIKATOREN

Hohe Bewertungen, Konjunkturindikatoren nahe ihrer Höchststände und Notenbanken, die beginnen, Liquidität abzuziehen: Geht dem Bullenmarkt nun die Puste aus?

Anleihen und Aktien sind hoch bewertet, die Konjunkturindikatoren könnten ihren Höchststand erreicht haben, die Notenbanken treten auf die Bremse und beginnen die Liquidität aus den Märkten zu nehmen. Geht dem Bullenmarkt nach acht Jahren nun die Puste aus?

Aber das Finale könnte auch noch etwas auf sich warten lassen. Denn: Unternehmen und Konjunktur sind fundamental weiterhin in guter Verfassung und die Anleger neigen noch nicht zur typischen Euphorie am Ende eines Bullenmarktes.

Märkte auf Rekordjagd

Der Aufschwung am globalen Aktienmarkt hat sich als einer der stärksten Bullenmärkte der Geschichte erwiesen – nur die Kursblase in den Bereichen Technologie, Medien und Telekommunikation Ende der 1990er Jahre stellt ihn in den Schatten.

Aber das muss kein Alarmsignal sein: Rekorde können übertroffen werden und Bullenmärkte besitzen kein eingebautes Verfalldatum. Die Frage ist stattdessen, ob die Auftriebskräfte stark genug sind, um die Kurse auf neue Höchststände zu treiben? Mit diesen Fragen wollen wir uns aus fundamentaler, wirtschaftlicher und „psychologischer“ Sicht befassen.

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Wie weit können die Bewertungen noch steigen?

Die Bewertungen an den Finanzmärkten sind zweifellos stark gestiegen. Dazu beigetragen haben die umfangreichen Liquiditätsspritzen der Notenbanken, die niedrige Inflation, das stabile Wirtschaftswachstum sowie in letzter Zeit auch gestiegene Unternehmensgewinne. Doch was könnte jetzt noch für zusätzlichen Kursauftrieb an den Märkten sorgen?

Seit Beginn des aktuellen Bullenmarkts im Jahr 2009 sind die Kurs/Gewinn-Verhältnisse im Schnitt deutlich gestiegen. US-Aktien beispielsweise sind mittlerweile teurer als zu jedem anderen Zeitpunkt außer vor der Weltwirtschaftskrise und vor dem Höhepunkt der Technologieblase. Titel aus Branchen wie dem IT-Sektor, die sich auf geistiges Eigentum und andere „intangible“ Aktiva stützen, haben sich vom übrigen Markt abgekoppelt. Viele Unternehmen kaufen eigene Aktien zurück oder tätigen kostspielige Übernahmen. Gleichzeitig verschlechtern sich die Gläubigerschutzklauseln bei Anleihen.

Die Anleger sind bei der Suche nach Rendite zunehmend risikobereit. Ein Beispiel: Die Nachfrage nach Hochzinsanleihen hat dazu geführt, dass sich die meisten italienischen Unternehmen mit BB-Rating günstiger verschulden können als die US-Regierung. Einiges deutet darauf hin, dass sich eine gewisse Sorglosigkeit breitgemacht hat: extrem niedrige Volatilität an den Märkten, optimistische Erwartungen von Fondsmanagern in Bezug auf die Konjunktur und die weitere Kursentwicklung sowie geringe Liquiditätsquoten der Anleger.

Gleichzeitig beginnt die Geldpolitik restriktiver zu werden. Und den Unternehmen könnte es schwerer fallen, ihre Gewinne weiter zu steigern, um die bereits jetzt historisch hohen Aktienbewertungen speziell in den USA einzuholen.

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Fundamentaldaten noch nicht auf rot

Bullenmärkte sterben nicht einfach an Altersschwäche. Für das Ende eines Bullenmarkts ist immer ein spezieller Auslöser erforderlich. Infrage kommen ein Wachstumseinbruch, externe Schocks (z.B. Ölembargo der OPEC 1973), strukturelle Ungleichgewichte (z.B. Finanzkrise 2008) oder eine Kombination solcher Faktoren.

Es gibt keine eindeutigen Hinweise auf eine bevorstehende Konjunkturabschwächung, und auch die fundamentale Lage der Unternehmen ist nach wie vor robust. Von daher könnte sich der Markt weiter allmählich aufwärtsbewegen wie Ende der 1990er Jahre. Vor diesem Hintergrund erscheinen Aktien attraktiver als Cash oder Anleihen.

Die Konjunkturfrühindikatoren zeichnen weiterhin ein ermutigendes Bild. So verfügen die Unternehmen über reichlich Liquidität, ihre Gewinnentwicklung, Verschuldung und Barmittelzuflüsse erscheinen insgesamt betrachtet immer noch solide. Auch die hohen Bewertungen von Anleihen begünstigen die Aktiennachfrage. Gleichzeitig werden die Zinsen angesichts niedriger Inflation voraussichtlich nur in geringem Umfang steigen.

Außerhalb der USA sind die Aktienbewertungen keineswegs übertrieben, insbesondere nicht im Vergleich zu Anleihen. Beispielsweise ist die Dividendenrendite der SAP-Aktie derzeit höher als die durchschnittliche Rendite europäischer Hochzinspapiere. Das ist insofern bemerkenswert, als bei High Yield Bonds das Risiko eines Ausfalls des Emittenten besteht, während ein Aktionär von SAP davon ausgehen dürfte, dass das Unternehmen in zehn Jahren größer ist als heute.

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Viele Anleger verhalten sich nach wie vor vorsichtig

Interessanterweise sieht die derzeitige Phase am Bullenmarkt andere „Marktführer“, als man dies aus der Erfahrung der Vergangenheit erwartet hätte. Daher könnte auch der nächste Bärenmarkt nach einem anderen Muster verlaufen.

Auch wenn die letzte Finanzkrise beinahe ein Jahrzehnt zurückliegt, haben viele Anleger daraus „gelernt“ und die Konsequenz gezogen, sich in traditionell defensiven Marktsegmenten zu positionieren. Infolge der Mittelzuflüsse in solche vermeintlich sicheren Häfen erscheinen die Bewertungen dort inzwischen recht hoch – und damit nicht mehr so sicher. Verstärkt wurde dieser Trend durch passiv anlegende Fonds (ETFs), die konsequent das Verhalten der Mehrheit der Marktteilnehmer abbilden. Daher bieten solche Unternehmen nun möglicherweise nicht mehr denselben Schutz vor Abwärtsbewegungen wie früher.

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Konjunkturindikatoren stimmen zuversichtlich

Daten zum Wirtschaftswachstum werden gewöhnlich mit Verzögerung bekanntgegeben und häufig nachträglich revidiert. Deshalb ist es schwer, das aktuelle Wachstumstempo einer Volkswirtschaft zu ermitteln bzw. seinen Trend in den kommenden Monaten abzuschätzen. Aber gerade die Wachstumsdynamik ist für die Finanzmärkte wichtig.

Aus diesem Grund haben wir einen hausinternen Frühindikator (den Fidelity Leading Indicator, kurz: FLI) entwickelt, der frühzeitig Signale zur Entwicklung des globalen Konjunkturzyklus gibt.

Zuversichtlich stimmt, dass der FLI zuletzt auf eine erneute Beschleunigung des globalen Wirtschaftswachstums hindeutete, nachdem dieses Anfang 2017 seinen Höchststand erreicht zu haben schien. Getrieben wird die Aufwärtsbewegung von drei der fünf Elemente des FLI: Welthandel, Rohstoffe und Auftragseingänge in der Industrie.

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Des Weiteren gibt es Hinweise darauf, dass sich die seit Anfang 2017 zu beobachtende Abschwächung des Geschäftsklimas kaum noch fortsetzt. Belastet wird der FLI allerdings durch die Entwicklung der Verbraucherstimmung und der Arbeitsmarktlage. So scheint das Konsumentenvertrauen seinen Höhepunkt überschritten zu haben und die Aufwärtsbewegung einiger Arbeitsmarktindikatoren ist zum Stillstand gekommen.

Längerfristiger Wachstumsausblick leicht eingetrübt

Aufgrund der leichten Aufwärtstendenz des FLI besteht vorerst kein Anlass, sich um den globalen Konjunkturzyklus Sorgen zu machen. Die von den USA angeführte moderate Straffung der Geldpolitik und die nachlassenden Wirtschaftsanreize in China konnten dem Wachstum der Weltwirtschaft offenbar bislang nichts anhaben. Zudem haben die Schwellenländer 2017 einen verstärkten Beitrag zum globalen Wachstum geleistet.

Doch angesichts des fortgeschrittenen Stadiums des aktuellen Konjunkturzyklus dürfte die jüngste Wachstumsbelebung nicht von Dauer sein. Die derzeitige Entwicklung ähnelt zunehmend dem typischen Muster in der Spätphase des Zyklus, es fehlen lediglich eine verstärkte Inflation und Aufwärtsdruck bei den Löhnen. Tatsächlich entwickelt sich der FLI in etwa so wie 2006/2007, als auf eine Konjunkturbelebung eine Rezession folgte.

Auch wenn die Vergangenheit möglicherweise kein guter Indikator für das künftige Geschehen sind, ist Sorglosigkeit fehl am Platz. Leiden könnte das Wirtschaftswachstum 2018 unter der Verknappung der globalen Liquidität durch die Notenbanken, einer deutlichen Konjunkturabschwächung in China, einer Aufwertung des US-Dollar und durch allgegenwärtige geopolitische Risiken. Von daher wird das Jahr 2018 wahrscheinlich schwieriger als 2017 werden.

Dessen ungeachtet liefert die jüngste Entwicklung des FLI zum ersten Mal seit sechs Monaten ein wichtiges positives Signal zugunsten riskanter Vermögensanlagen.

Kaum Euphorie unter den Anlegern

An den Finanzmärkten folgt auf Verzweiflung häufig Hoffnung, die wiederum von Optimismus und schließlich Euphorie abgelöst wird. Euphorie schlägt irgendwann in Angst und dann Panik um, bevor erneut Verzweiflung einsetzt. Dieses Verhaltensmuster erklärt den zyklischen Charakter der Kapitalmarktentwicklung. Hilft es aber auch dabei zu bestimmen, ob wir uns im Endstadium des Bullenmarkts an den Börsen befinden?

Ohne Zweifel scheinen die Investoren vorsichtiger als in der Spätphase früherer Marktzyklen zu sein. Sie lassen sich kaum von positiven Unternehmensnachrichten und wirtschaftlichen Fundamentaldaten begeistern und klagen stattdessen über hohe Bewertungen. Verbreitete Euphorie unter den Anlegern würde für erhöhte Risiken am Aktienmarkt sprechen. Doch aktuell besteht kaum Grund für unmittelbare Besorgnis.

Wenige Hinweise auf Herdenverhalten

In einem von echter Euphorie geprägten Markt würden sich die Investoren alle auf dieselben Anlagen stürzen. Dies würde auch Amateuranleger und Spekulanten auf den Plan rufen, die von der Sorge getrieben sind, einen Boom zu verpassen.

Tatsächlich hat es aber seit der Finanzkrise keinen breiten Zustrom von Kapital privater und institutioneller Anleger an den Aktienmarkt gegeben. Im Vergleich zu den Jahren vor der Finanzkrise blieben die Mittelzuflüsse an die Börsen überwiegend relativ niedrig. Den Gesprächen mit unseren Kunden entnehmen wir, dass diese im Allgemeinen eher zögernd als enthusiastisch in Aktien investieren und oft hohe Liquiditätsreserven für den Fall eines Kurseinbruchs vorhalten – nicht gerade ein Anzeichen von Euphorie.

Warum aber sind dann die Börsenkurse so lange weiter gestiegen? Ein Grund ist die Liquiditätsflut der Notenbanken, die die Renditen herkömmlicher Anlagen gedrückt hat. Dies hat eine Höherbewertung von Aktien auf breiter Basis begünstigt, d.h. die Anleger sind bereit, höhere Kurse bei gleichen Unternehmensgewinnen zu bezahlen. Ein anderer Grund ist das stabile Wirtschaftswachstum in vielen Ländern gleichzeitig.

Dennoch bleibt es eine ungewöhnliche Situation: Die Anleger haben sich nur halbherzig auf den aktuellen Bullenmarkt eingelassen, obwohl er sich stetig weiter nach oben bewegt.

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Die Marktteilnehmer sind nicht überzogen optimistisch

Ein anderes wichtiges Merkmal von Euphorie ist die zunehmende Verbreitung einer optimistischen Einschätzung der Zukunft. Dadurch werden die Anleger ermutigt, riskante Anlagen wie Aktien zu kaufen - und dies auch anderen zu empfehlen.

Bei Bank of America Merrill Lynch versucht man, den Optimismus am Markt dadurch zu messen, dass man die Zahl der Sellside-Konkurrenten ermittelt, die eine Übergewichtung von Aktien empfehlen, und dabei auch das Ausmaß der empfohlenen Übergewichtung berücksichtigt. Das Ergebnis ist der BoAML-Sellside-Indicator. Er zeigt gegenwärtig an, dass die Sellside-Firmen so positiv gestimmt sind wie seit fünf Jahren nicht mehr. Allerdings liegt der Indikator noch deutlich unter dem Stand, den er in Phasen der Euphorie wie beispielsweise während der Technologieblase erreicht hatte.

Nach Aussage von Bank of America Merrill Lynch ist es durch diesen höheren Optimismus wahrscheinlicher geworden, dass US-Aktien in den nächsten 12 Monaten keine positiven Renditen liefern. Dies scheint angemessen, obgleich es auch nicht bedeutet, dass demnächst ein drastischer Ausverkauf zu erwarten wäre.

Gibt es Anzeichen für Selbstüberschätzung?

In einem von Euphorie geprägten Marktumfeld fühlen sich die Entscheider in Unternehmen besonders sicher, was die Erfolgsaussichten ehrgeiziger Transaktionen sowie von Fusionen und Übernahmen angeht. Allerdings kann Selbstvertrauen auch leicht in Selbstüberschätzung umschlagen. So erweisen sich in euphorischer Stimmung getätigte Transaktionen häufig für den Käufer als nachteilig, wenn die Integration zweier unterschiedlicher Unternehmenskulturen und Kundenkategorien in der Realität auf Schwierigkeiten stößt.

Die anhaltende Zunahme von Fusionen und Übernahmen in den letzten drei Jahren deutet zweifellos auf Optimismus und Selbstvertrauen der Marktakteure hin. Tatsächlich liegt die Zahl der Transaktionen mittlerweile über dem Höchststand des letzten Marktzyklus. Dies wäre aber erst dann besorgniserregend und ein Anzeichen euphorischer Selbstüberschätzung, wenn die Art der Transaktionen keiner Branchenlogik mehr folgte und fundamental nicht begründbar wäre. Dies ist allerdings nicht leicht zu beurteilen, da es Jahre dauern kann, bis der Nutzen oder Nachteil einer Transaktion zutagetritt.

Die Suche nach Hinweisen auf Euphorie ist nicht ganz einfach, da es sich eher um eine schwer greifbare Stimmung als um eine messbare Tatsache handelt. Dennoch sind in diesem Zusammenhang einige Daten interessant, die speziell in den USA auf einen im historischen Vergleich erhöhten Optimismus hindeuten.

Das Fehlen allgemeiner Euphorie bedeutet nicht zwangsläufig, dass die Kurse an den Märkten weiter steigen werden. Es lässt aber annehmen, dass das Abwärtsrisiko bei einer Marktkorrektur weniger ausgeprägt ist.

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Länger risikobereit bleiben

Die Anleger stehen vor schwierigen Entscheidungen: Sollen sie ihre Allokation an das zunehmende Risiko in einem fortgeschrittenen Bullenmarkt anpassen? Oder wäre dies verfrüht und würde sich als kostspieliger Fehler erweisen? Wie stark können die Bewertungen am Markt noch steigen, bevor sie einbrechen?

Eins steht fest: Zu irgendeinem Zeitpunkt wird der Bullenmarkt an den globalen Aktienbörsen zuendegehen. Dafür kommen vielfältige Auslöser infrage: die US-Konjunktur könnte einknicken, unerwartet starke Inflation könnte die Notenbanken zu aggressiveren Zinsschritten zwingen oder die Liquidität könnte in Teilen des Anleihenmarkts austrocknen.

Allerdings deutet derzeit wenig darauf hin, dass es bald zu solchen Ereignissen kommt. Unterdessen sind die Renditen von Anleihen nach wie vor niedrig und der Ertrag von Liquidität ist - real betrachtet - negativ. Alternative Anlagen bieten zwar die Aussicht auf höhere Renditen bei geringer Korrelation mit Aktien, eignen sich aber nicht für jeden Investor. Solange also der Konjunkturausblick günstig bleibt, keine Euphorie an den Märkten herrscht oder systemische Probleme zutagetreten, ist es gut möglich, dass sich die Anleger auch weiterhin noch nicht für eine Trendwende positionieren.

Das mag nicht sehr beruhigend klingen, und es ist keineswegs Sorglosigkeit angebracht. Vielmehr kommt es darauf an, nach Anzeichen für ein sich wandelndes Umfeld Ausschau zu halten und rechtzeitig imstande zu sein, die Engagements in riskanten Anlagen entsprechend anzupassen. In der gegenwärtigen Phase lässt die Marktsituation den Anlegern jedoch kaum eine andere Wahl, als noch etwas länger risikobereit zu bleiben.

Weiterführende Literatur

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