Bedeutung der Governance

Da Anleiheninvestoren über kein Stimmrecht verfügen, ist für sie die Qualität der Corporate Governance besonders wichtig. Sie spiegelt sich in den Kreditschutzklauseln (Covenants) von Anleihen wider. Sie definieren die Rechte und den Schutz der Anleiheninhaber im Hinblick auf die Reservierung von Cashflows des Unternehmens für die laufenden Zinszahlungen bzw. die Rückzahlung von Anleihen bei Fälligkeit.

Die Qualität der Covenants ist an den Marktzyklus gekoppelt und unterliegt bestimmten Trends. Anhand einer Analyse des Marktzyklus können wir im Folgenden die Gründe dafür ableiten, warum sich Kreditschutzklauseln verändern. Anschließend beleuchten wir einige dieser Änderungen, für die Anleger besonders sensibel sein sollten, und erläutern mögliche Gegenmaßnahmen.

Aktuelle Phase des Marktzyklus

Die Ausfallraten von Unternehmensanleihen liegen annähernd auf dem niedrigsten Stand seit der Finanzkrise (Grafik 1). Ähnliches gilt für die Renditeaufschläge (Spreads) in den USA und in Europa (Grafik 2). Zwar erscheint es logisch, dass die Spreads in Zeiten geringer Zahlungsausfälle niedrig sind, doch das ist nicht alles.

Sowohl in den USA als auch in Europa steigt die Verschuldung der Unternehmen in allen Bereichen der Kapitalstruktur (Grafik 3). Die Unternehmen haben die historisch niedrigen Zinsen dazu genutzt, sich günstig zu refinanzieren und sich längere Laufzeiten zu sichern (Grafik 4). Auch deshalb sind die Ausfallraten so gering.

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Interpretation der Marktsignale

Die gesunkenen Ausfallraten, die engeren Spreads, die steigende Verschuldung und die längeren Laufzeiten der Anleihen von Unternehmen signalisieren, dass wir uns in der Spätphase des Marktzyklus befinden. Die Anleger werden bei der Suche nach Rendite zunehmend ungeduldig, gleichzeitig beginnen die Emittenten, die Kreditschutzklauseln aufzuweichen. Dieser Prozess ist seit 2011 zu beobachten (Grafik 5).

Wie in den USA steigt inzwischen auch in Europa die Verschuldung der Unternehmen. Vermehrte Fusionen und Übernahmen, großangelegte Aktienrückkaufprogramme und zunehmende Aktivitäten von Private Equity-Investoren lassen den Finanzierungsbedarf am Anleihenmarkt steigen und schlagen sich in höheren Verschuldungen nieder.

Problematisch ist, dass die Renditeaufschläge keinen Ausgleich für das zusätzliche Risiko beinhalten, das mit der steigenden Verschuldung einhergeht. Gemessen an historischen Ausfallraten ist der Spread-Puffer gering, teilweise sogar negativ (Grafik 6).

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In der aktuellen Phase des Zyklus kommt es entscheidend darauf an zu verstehen, in welcher Weise sich die Kreditschutzklauseln verändern und welche Risiken dies birgt. Hinzu kommt, dass die Ausfallraten nicht dauerhaft so niedrig bleiben werden, weshalb der Anleihenauswahl zentrale Bedeutung zukommt. In der Spätphase des Zyklus sind Investoren gut beraten, die Anleihen mit den besten Fundamentaldaten auszuwählen sowie die Covenants genau zu analysieren und zu überwachen, die sie vor zu riskantem Verhalten der Emittenten und bei Zahlungsausfällen schützen sollen.

Verschlechterung der Covenant-Ausstattung

Die Gesamtausstattung von Anleihen mit Kreditschutzklauseln verschlechtert sich bereits seit einiger Zeit. Der von Moody’s ermittelte Index der Covenant-Qualität fiel kürzlich auf den niedrigsten Wert überhaupt, obwohl die Anleihenkupons weiter gesunken sind.

Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass vermehrt sogenannte „cov-lite“-Anleihen emittiert werden, die ausdrücklich eine schwächere Covenant-Ausstattung aufweisen. 2017 fiel aber auch die Covenant-Qualität bei Papieren mit vollwertiger Ausstattung an Kreditschutzklauseln auf den niedrigsten Stand seit 2015 (Grafik 7).

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In den letzten Jahren sind die meisten Covenant-Elemente aufgeweicht worden. Zuletzt war dieser Trend besonders bei Klauseln ausgeprägt, die „Restricted Payments“ und die oft übersehene Berechnungsweise bestimmter Finanzkennziffern betreffen.

Als „vollwertig“ gilt eine Ausstattung mit Covenants, die Schutz bzgl. folgender Aspekte bieten: Verschuldungsniveau, Pfandrechte, Transaktionen von Tochterfirmen, Beschränkungen hinsichtlich Dividenden und anderer Zahlungen, Sale/Leaseback-Transaktionen, Verkauf von Aktiva und von reglementierten Tochterfirmen, zukünftige Bürgschaften für Tochterfirmen, Fusionen/Konsolidierungen und Offenlegung.

Restricted Payments – vertraglich reglementierte Zahlungen

In ihrer einfachsten Form begrenzen sog. Restricted Payment-Klauseln die Möglichkeiten des Emittenten, Zahlungen außerhalb des Gläubiger-Pools zu tätigen. Dies können Dividenden, Ausschüttungen und bestimmte Investitionen sein, außerdem Rückkäufe von Aktien bzw. Rückzahlungen nachrangiger Anleihen. Solche Vorkehrungen sollen die Liquidität und die Vermögenswerte des Emittenten für die Forderungen des Gläubiger-Pools reservieren.

In letzter Zeit versuchen Emittenten, derartige Klauseln wie folgt aufzuweichen:

- Definition erlaubter Zahlungen an Dritte, durch die unbegrenzt Liquidität abfließen kann, solange das Unternehmen ein bestimmtes Verschuldungsniveau einhält;

- Erlaubnis für unbegrenzte „Restricted Payments“ für den Fall, dass der Mehrheitseigentümer des Unternehmens wechselt;

- Ausweitung „zulässiger Investitionen“ dahingehend, dass Liquidität an Tochterfirmen abfließen kann, die keinen Restriktionen unterliegen.

Zulässige Zahlungen an Dritte abhängig vom Verschuldungsniveau

In der ersten Hälfte des Jahres 2017 verfügten rund 70 % der europäischen Hochzinsanleihen mit „vollständiger“ Ausstattung mit Standard-Covenants über eine Klausel, die abhängig vom Verschuldungsniveau bestimmte Zahlungen an Dritte erlaubt.1 Im Vorjahr waren es nur 61 %.

Auf dieser Grundlage dürfen die Unternehmen unbegrenzt vertraglich reglementierte Zahlungen leisten, solange sie ein definiertes Verschuldungsniveau einhalten. Dies ermöglicht den Abfluss von Kapital und/oder Aktiva, verringert also die zur Bedienung der Forderungen der Anleiheninhaber verfügbare Liquidität bzw. die Aktiva, die bei einem Zahlungsausfall verwertet werden können.

Hinzu kommt, dass die definierten Verschuldungsniveaus immer öfter über der Verschuldung zum Emissionszeitpunkt liegen. Der ursprüngliche Zweck der Klausel war, Unternehmen für den Abbau von Schulden zu belohnen, indem das Verschuldungsniveau niedriger angesetzt wurde.

Dadurch, dass das zulässige Verschuldungsniveau höher als das aktuelle angesetzt wird, kann der Emittent sofortigen Nutzen aus der Klausel ziehen.

Zulässige Zahlungen bei Wechsel des Mehrheitseigentümers

In der Vergangenheit hatten Anleihenbesitzer ein Kündigungsrecht für den Fall, dass der Mehrheitseigentümer wechselt. Seit einiger Zeit verhindern die Emittenten jedoch die Auslösung dieses Kündigungsrechts mittels Sonderklauseln. Bei einigen Transaktionen in jüngster Zeit, die über Private Equity finanziert wurden, wurde die Definition zulässiger Zahlungen vorgeschlagen, die im Zusammenhang mit dem Wechsel des Mehrheitseigentümers unbegrenzte „Restricted Payments“ erlauben.

Mit einer solchen Regelung wird die Kreditschutzklausel in Bezug auf vertraglich reglementierte Zahlungen für den Fall des Wechsels des Mehrheitseigentümers ausgehebelt. Dadurch werden der Emittent bzw. seine Private Equity-Finanziers in die Lage versetzt, Zahlungen oder Ausschüttungen an sich selbst vorzunehmen, nur weil ein Verkauf an einen neuen Eigentümer erfolgt, ohne den Anspruch auf solche Zahlungen mithilfe eines „Builder Basket“ zu „verdienen“ bzw. ohne ein Angebot zum Kauf der Anleihen zu 101 % des Nennwerts abgeben zu müssen.

Investitionen bei Tochterfirmen, die keinen Restriktionen unterliegen

Als „zulässige Investitionen“ gelten in einem Anleihenvertrag solche, die ausdrücklich von der „Restricted Payments“-Klausel ausgenommen sind. Im aktuell fortgeschrittenen Stadium des Marktzyklus werden die Bedingungen für zulässige Investitionen immer flexibler, was Anleger vor Herausforderungen stellt.

So versuchten die Emittenten bei einigen Transaktionen der letzten Zeit, Investitionen seitens Tochterunternehmen zuzulassen, die dem Regelwerk des Anleihenvertrags unterliegen, aber nicht für die Anleihe bürgen. Voraussetzung war lediglich, dass die Investitionen aus Erträgen finanziert werden die im Einklang mit der „Restricted Payments“-Klausel vereinnahmt werden. Eine solche Regelung hat schwerwiegende Implikationen.

Praktisch alle Vertragswerke bei Hochzinsanleihen erlauben unbegrenzte Investitionen des Emittenten in Tochterfirmen, die dem Regelwerk des Anleihenvertrags unterliegen (einschließlich solcher, die nicht für die Anleihe bürgen). Dies macht es Emittenten leicht, Liquidität und Aktiva in solche Tochterfirmen zu verschieben, die nicht für die Anleihe bürgen. Diese wiederum können dann die entsprechenden Summen in nicht dem Regelwerk des Anleihenvertrags unterliegende Tochterfirmen investieren. Sind Liquidität und Aktiva erst einmal dort angelangt, unterliegen sie nicht mehr den Covenant-Vorgaben der Anleihe. Regelungen bezüglich zulässiger Investitionen öffnen also die Möglichkeit praktisch unbegrenzter Abflüsse.

Emittenten, die versucht haben, solche Regelungen in Anleihenverträge aufzunehmen, sind in der Vergangenheit am starken Widerstand der Anleger gescheitert. Auch bei erneuten Versuchen in jüngster Zeit konnten sich die Investoren behaupten – dennoch bleibt Wachsamkeit in dieser Hinsicht angebracht.

Builder Basket: Vermögen, das durch Einbehaltung überschüssiger Cashflows oder in Form eines bestimmten Prozentsatzes des Nettoertrags aufgebaut wird. Der Erlös kann für reglementierte Zahlungen wie Dividenden, Ausschüttungen, bestimmte Investitionen sowie Rückkäufe von Aktien oder nachrangigen Anleihen verwendet werden.

Nicht dem Anleihenvertrag unterliegende Tochterfirmen: in der Bilanz des Emittenten konsolidierte Tochterunternehmen, deren Aktivitäten nicht durch die Covenants der Anleihen eingeschränkt sind.

Dem Anleihenvertrag unterliegende, aber nicht bürgende Tochterfirmen: Tochterunternehmen des Emittenten, die zwar den Covenants der Anleihen unterliegen, aber nicht direkt für deren Bedienung bürgen.

Berechnungsweise von Finanzkennziffern

Flexible Wahl des Stichtags

Finanzkennziffern sind für Anleger ein wesentliches Instrument, um die Solidität eines Unternehmens und der darin getätigten Investitionen zu überwachen. Außerdem hängt das Ausmaß der Restriktionen in einer Vielzahl von Kreditschutzklauseln von der Einhaltung bestimmter Finanzkennziffern ab. Beispielsweise kann ihre Höhe darüber bestimmen, wieviel zusätzliche Schulden ein Unternehmen aufnehmen kann oder ob es Spielraum für vertraglich reglementierte Zahlungen an Empfänger außerhalb des Gläubiger-Pools gibt.

Die genaue Berechnung dieser Finanzkennziffern ist im Anleihenvertrag beschrieben und kann sich erheblich auf die Flexibilität auswirken, die der Emittent bei seiner Geschäftstätigkeit hat. Von daher ist die Integrität der entsprechenden Berechnungen von zentraler Bedeutung.

In letzter Zeit haben die Anleihenemittenten die Regelungen bezüglich der Berechnung von Finanzkennziffern flexibler ausgestaltet. Beispielsweise können sie bei der Aufnahme bestimmter Schulden das Datum wählen, das sie bei der Kennzifferberechnung zugrundelegen. Typischerweise erlaubt ein Anleihenvertrag dem emittierenden Unternehmen die Berechnung der Verschuldungsquote und/oder der Zinsdeckungsquote entweder an dem Tag, an dem das Unternehmen eine entsprechende Verpflichtung eingeht, oder an dem Datum, an dem der Betrag tatsächlich aufgenommen wird.

In zunehmendem Ausmaß reservieren sich Emittenten das Recht, die Wahl eines Berechnungsdatums „jederzeit und von Zeit zu Zeit“ rückgängig zu machen. Damit kann das Unternehmen die Berechnung von Kennziffern beliebig an den jeweiligen Bedarf anpassen.

Transparenz der Berechnung

Hinzu kommt, dass der Emittent den Anleiheninhabern nur in begrenztem Umfang offenlegen muss, welcher Berechnungszeitpunkt bei welcher Gelegenheit verwendet wurde. Dies macht es schwieriger, Finanzkennziffern zu verifizieren und zu prüfen, ob durch eine Maßnahme des Unternehmens eine Kreditschutzklausel verletzt wurde.

Die Flexibilität hinsichtlich der Wahl des Datums hat erhebliche Auswirkungen, da zahlreiche Covenants auf die Berechnung von Verschuldung- und Zinsdeckungsquoten Bezug nehmen. Diese Quoten bestimmen vor allem, was ein Unternehmen im Rahmen der Klauseln zum Verschuldungsgrad und zu „Restricted Payments“ tun kann und ob bei einem Wechsel des Mehrheitseigentümers Portabilität gegeben ist.

Das Verschuldungsniveau, das ein Unternehmen im Rahmen des diesbezüglichen Covenants erreichen darf, hängt davon ab, ob es eine bestimmte Zinsdeckungs- oder Verschuldungsquote einhält.

Wie bereits erwähnt, enthalten die Anleihenverträge vieler Hochzinspapiere eine Regelung, wonach vertraglich reglementierte Zahlungen in unbegrenzter Höhe erfolgen können, solange das Unternehmen danach weiterhin eine spezifizierte Quote einhält.

Bei einem Wechsel des Mehrheitseigentümers können Anleiheninhaber traditionell ihre Papiere zu 101 % des Nennwerts zuzüglich aufgelaufener Zinsansprüche an den Emittenten zurückgeben. Dadurch wird verhindert, dass sie die Anleihen weiter halten müssen, wenn ein hochverschuldeter neuer Eigentümer den Emittenten übernimmt.

Dieses Recht ist in den letzten Jahren durch die zunehmende Verbreitung von Portabilitäts-Klauseln geschwächt worden. Diese ersparen dem Emittenten den Kauf von Anleihen beim Wechsel des Mehrheitseigentümers, sofern bestimmte Bedingungen erfüllt werden.

Indem das Nachvollziehen der Berechnung von Finanzkennziffern durch den Emittenten erschwert wird, wird es für Anleiheninhaber schwieriger zu überwachen, ob ein Unternehmen beim Eingehen neuer Schulden oder bei Zahlungen an Dritte die entsprechenden Quoten einhält. Kann der Emittent das Datum zur Berechnung des Verschuldungsgrads flexibel zu seinen Gunsten festlegen, könnte er den Rückkauf der Anleihen vermeiden, sodass die Anleiheinhaber anschließend in einem Unternehmen geringerer Qualität investiert sind.

Portabilität: bei Anleihen ist Portabilität gegeben, wenn das übliche Kündigungsrecht bei Eigentümerwechsel nur dann gilt, wenn das Unternehmen entweder 1. nach der Transaktion eine bestimmte Verschuldungsquote nicht einhält oder 2. von einer Ratingagentur herabgestuft wird oder 3. der erste und der zweite Fall gleichzeitig gegeben sind.

Wie sich Anleihenbesitzer schützen können

Gegen die Verwässerung von Covenants zu ihren Lasten können Anleger einiges unternehmen.

Einbeziehung von Experten

Die vertraglichen Grundlagen einer Anleihe können Hunderte von Seiten umfassen und sind gespickt mit juristischem Fachvokabular. Dennoch müssen Anleger Klarheit darüber gewinnen, in welcher Position sie sich in verschiedenen Szenarien befinden und welche Rechte sie haben.

Besonders zu beachten sind die Verschuldungsgrenzen eines Unternehmens, die als Sicherheit für die Anleihe dienenden Aktiva und die Frage, ob das Unternehmen der Anleihe vorrangige Schulden aufnehmen kann.

Um dies zu ermitteln, bedarf es sachkundiger und erfahrener Rechtsspezialisten, die das in den Anleihenunterlagen enthaltene Regelwerk vollständig verstehen, auslegen und kommunizieren können.

Keine Einzelperson vereint all die Fähigkeiten, die zu einer erfolgreichen Anlage in Anleihen über den Marktzyklus hinweg erforderlich sind. Dazu bedarf es Teams aus unterschiedlichen Bereichen, die eng miteinander zusammenarbeiten.

Im Mittelpunkt stehen die Anleihenanalysten. Sie müssen auf die fachlichen Einschätzungen von Juristen zugreifen können und auch mit Aktienanalysten zusammenarbeiten, um zu einem umfassenden Bild eines Unternehmens zu gelangen. Die Fondsmanager wiederum müssen sich kurzfristig auf die entsprechende Expertise ihrer Kollegen verlassen können.

Klauseln zurückweisen

In einigen Fällen wird man auf den Emittenten zugehen und bestimmte Klauseln zurückweisen müssen. Dies erfordert Glaubwürdigkeit beim Emittenten und die Fähigkeit, in zeitintensive Verhandlungen eintreten zu können.

Gegebenenfalls ist auch ein gemeinsames Vorgehen mit anderen Investoren erforderlich. Dies kann im Rahmen von Branchenzusammenschlüssen und Gremien zur Festlegung von Standards geschehen. Auch im Zusammenspiel mit den Aufsichtsbehörden ist es möglich, die Interessen der Anleihenbesitzer auf breiter Basis durchzusetzen.

Ein gutes Beispiel dafür ist die jüngst erfolgte Emission eine Hochzinsanleihe durch das US-Unternehmen Diversey. Anlässlich einer Roadshow wies Fidelity gemeinsam mit anderen Anlegern die Aufnahme einer Klausel zurück, die prinzipiell unbegrenzte Investitionen ohne Berücksichtigung der Interessen des Gläubiger-Pools ermöglicht hätte. Im Ergebnis wurde die beanstandete Klausel aus dem Anleihenvertrag entfernt.

Verzicht auf eine Investition

Es gibt auch Fälle, in denen die Anleger die Emittenten nicht zur Entfernung unangemessener Klauseln aus dem Regelwerk einer Anleihe bewegen können. Dann besteht nur die Möglichkeit, auf eine Investition verzichten oder auf einen Kursrückgang auf ein Niveau zu warten, bei dem die Anleihenrendite das mit der Klausel verbundene Risiko ausgleicht.

Ein gutes Beispiel dafür war in jüngster Zeit die Emission einer Anleihe des niederländischen Discount-Warenhauses HEMA. Wir verzichteten aus einer Reihe von Gründen auf eine Investition. Dazu gehörte die Flexibilität, die sich das Unternehmen bei der Berechnung seiner Finanzkennziffern ausbedungen hatte, und die unzureichende Transparenz der Berechnungsweise für die Anleger.

Fazit

Die Covenants von Anleihen haben eine wesentliche Schutzfunktion für die Investoren. Die gegenwärtig zu beobachtende Aushöhlung der Kreditschutzklauseln spiegelt nicht nur das fortgeschrittene Stadium das Marktzyklus wider, sondern macht es auch erforderlich, dass sich Anleger bei der Investition in Anleihen entsprechend anpassen.

Zur Verwässerung der Covenants tragen in erheblichem Umfang Private Equity-Investoren bei. Sie verfügen über noch nicht angelegte Mittel in einem Volumen von fast 1 Billionen US-Dollar, ein historischer Höchstwert.2 Erreichen diese Gelder den Markt, könnten sich die Kreditschutzklauseln weiter verschlechtern.

Anleiheninvestoren müssen genau überwachen, ob die Emittenten die in den Covenants festgehaltenen Anforderungen noch erfüllen. Die entsprechenden Analysen sind zeitaufwendig, werden aber immer wichtiger, je mehr Kapital dem Markt zufließt und je näher der Zyklus seinem Gipfelpunkt rückt.

Ungeachtet des Drucks auf die Qualität der Kreditschutzklauseln bestehen aus unserer Sicht nach wie vor gute Anlagechancen am Anleihenmarkt, sie erfordern aber eine gründlichere Einzelfallprüfung. Stärker als im bisherigen Verlauf des Zyklus sollte eine Fundamentalanalyse mit einer eingehenden Prüfung der Covenants einhergehen, um ein bestmögliches Ergebnis zu erreichen.

Quellen

1 Xtract Research, European High Yield 2017 Half-Year Review, 3. August 2017

2 906 Mrd. $; Prequin Q2 Private Equity & Venture Capital Report