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中国の債務残高に対する懸念

by Oscar Hutchinson, George Efstathopoulos and Grethe Schepers

公開 2017年12月11日

マーケット・コンテクスト景気サイクル中国

アジア経済は世界の景気サイクルを浮上させるのでしょうか?はたまた急増する債務によって世界経済を失墜させるのでしょうか?金融メルトダウンを回避したい中国当局は、融資拡大に歯止めをかけ、危機リスクは後退しましたが、これがグローバル成長の足かせになるのでしょうか。中国とグローバルとのつながりは以前より高まっています。グローバルなショックの引き金は中国が引くことになるのでしょうか。

アジア経済は世界の景気サイクルを浮上させるのでしょうか?はたまた急増する債務によって世界経済を失墜させるのでしょうか?金融メルトダウンを回避したい中国当局は、融資拡大に歯止めをかけ、危機リスクは後退しましたが、これがグローバル成長の足かせになるのでしょうか。中国とグローバルとのつながりは以前より高まっています。グローバルなショックの引き金は中国が引くことになるのでしょうか。

緩慢な与信市場の終焉

過去に例をみない中央銀行による金融緩和政策はグローバル経済の下支え、緩やかながらも過去最長ともいえる上昇相場を生み出しました。しかし、過去10年にわたる超低金利によって債務残高が急増し、これが再び金融危機を招く火種となる可能性が懸念されています。

過去数十年とは異なり、最も多額の債務を抱えているのは先進各国であり、 GDPの390%(*1) という驚くべき数字になっています。しかし、唯一例外の国があります。それは、中国です。

中国の政策当局は債務膨張を抑制しようと様々な政策を打ち、ハードランディングに対する不安は今のところ杞憂に終わっています。当局主導のビジョンに基づき、中国は、輸出主導型のエネルギッシュな工業国という国家像から、近代的で技術力を基盤とする消費主導型経済へ、また農村から都市型の国家へという転身を急速に進めています。

この間の与信拡大が、レガシーの延命につながっているのか、それとも新興企業に恩恵をもたらしているのか、精査しなければなりませんが、いずれにせよ過剰レバレッジによるシステミックリスクを巡る当局の懸念は増大しており、与信の伸びについては慎重にコントロールしながら減速しようと試みています。図1でみられるとおり、経済成長率は低下しているものの、債務総額の対GDP比は200%を超えています。その影響は中国国内の問題なのか、それとも世界各国に波及する可能性があるのか、様々な経路を予測する必要があるとみています。

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中国の不動産販売がグローバル商品相場を支えた

これまで中国の不動産市場はコールドドラフト(訳注:不快な気流をもたらす冷気)を最初に感知する市場であり、中国の不動産市場はグローバルな商品相場に影響を及ぼしてきました。

図2は、2016年の景気刺激策から大きくシフトしてきた中で調整済み与信総額が減速しているものの依然与信は伸びているという事実を示しています。不動産販売は、今回の景気サイクルにおいては従来よりも長期にわたって持ちこたえていますが、現在は、前年比でほぼ変わらずとなっています。最近では、新規住宅着工件数も伸び悩んでいます。

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このように中国の不動産に対する金融環境が引き締め方向であることは、コモディティの需要にとっては弱気の先行指標となります。

ひとつの(国内)需要が全ての(グローバル)資産クラスの価格動向を説明する要因になることはあまりありませんが、建築がコモディティの需要に占める割合はそれなりに大きいため、中国の不動産販売はコモディティ価格にとって比較的確度の高い先行指標となります。例えば、鉄鋼が建設に使用されるほか、銅も、建設、グリッドの接続、家電等にとって重要な原材料です。中国市場は世界の需要に影響を与える十分な規模があります。そのため、不動産販売がマイナスであれば、コモディティ価格も軟調になるであろうと容易に予測されます。

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信用収縮が輸出力を低下させる可能性

これは単に住宅に限った話ではありません。中国における与信残高の伸びはほかにも影響を及ぼします。

2016年の景気刺激策によって中国にとっては新たな成長の源泉も生まれました。サプライサイドの変化により生産性の高まりは中国の輸出力を高めました。海外の力強い経済成長の波に乗って今のところ好調ですが、与信はどちらかというと全体的に引き締め方向へと向かっており、輸出力の低下がみられればGDP成長率を蝕む可能性があります。端的に言うと、不動産販売からマイナスの影響が出るのみならず、輸出が減速してGDP成長率が鈍化する可能性もあります。

中国はまた救世主となるのか

グローバル金融危機の局面においては、国内景気の悪化を最小限留めるよう、刺激策として巨額の政府支出に踏み切りました。しかし、現在の中国では、そうした政策を採るようには思えません。グローバル市場が調整局面に向かっているかもしれませんが、中国当局が景気下支えのためにそうした巨額な財政出動をする可能性は小さいとみています。

10年前、金融危機で中国国内でも非常に困難な状況の下、中国は数多くの財政政策を打って、それがグローバル市場の衝撃の緩衝材にもなりました。インフラ支出によって国内需要を押し上げましたが、これが世界的な商品相場を下支えし、デフレ懸念を払拭し、結果的に先進国市場と新興国市場の双方に恩恵をもたらしました。

このような措置が上手くいったのは、金融危機の時期には中国の貿易依存度がGDPの37%と高かったことが理由であり、今では20%未満となっている状況では、同じような効果は期待薄かもしれません(*2)。

今の中国は、輸出に依存する部分は大きく後退し、消費やサービスが中心になっています。中国は、成長の原動力として国内消費への依存を高めているため、過去と同じような短期的に効果のある景気刺激策を採る動機も後退しています。

また、過去10年で4倍となった債務残高を巡る懸念を悪化させることなく、そういった措置を採ることもできないはずです。この積みあがった債務は、再び巨額の財政出動をする可能性を低下させ、さらに今後債務を増やせば収穫逓減の法則が働くことになります。しかし、皮肉なことに、今日では、10年前に比べるとGDPを1単位増やすのにはるかに多い単位の新規融資を行う必要があります。

リスクは制御されているが、中国は今までとは違う

中国指導部は「ハードランディング」を起こすことなく巧みに成長を減速させ、経済の近代化もうまく制御しています。指導部の介入主義的アプローチは、中国における短期的な債務危機のリスクを大幅に減じ、投資家には安心感をもたらしましたが、同時にこれが2018年のグローバル経済の成長の足かせとなる可能性もあります。

また、この新しい中国が従来よりも大きく国内志向となっていることも、同様に大事なポイントです。中国のIT企業は世界クラスであり、国内にある文明の利器は今や中国製です。中国の経済成長が鈍化していく中、グローバル市場・経済は急落するようなことはないとしても、中国がグローバルな需要を押し上げることも以前よりは期待できないのかもしれません。

(*1) 国際金融機関(IIF)、2017年4月

(*2) 世界銀行2017年10月:https://data.worldbank.org/indicator/NE.EXP.GNFS.ZS?contextual=default&locations=CN

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