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Photo: Reuters / Jo Yong hak

経済成長だけではないアジアの魅力

by Riccardo Muscio, Gary Monaghan and Adnan Siddique

公開 2018年10月3日

アセット・アロケーションアジア成長

アジアの魅力、それは成長ストーリーです。潜在成長率の高さ、平均年齢の若さ、人口の緩やかな増加、起業家精神、新興国の中では比較的安定的なガバナンス等、成長要素が豊富です。こうした成長に対するエクスポージャーをとることは検討に値します。しかしながらアジアの魅力はそれだけにはとどまりません。経済圏として研究開発から製造またはサービス、そして消費に至るまで、一連の産業が整い、投資対象としても多様で分散されているという点が、他の新興国と比較しても優れている点です。

経済成長だけにとどまらない魅力

かつてのアジアは、各国の成長に応じて国有企業に投資するか、グローバルサプライチェーンの一部を担っていた特定の産業などに投資するか、成長機会への投資対象が限られていました。しかし、アジア経済圏が米国や中国のように一つの最終消費地として独立したマーケットとなりつつある現在、様々な産業が勃興ないし成長する過程で、魅力的な投資先が増えています。したがって、アジアは、様々なグロース・エクスポージャーをとることが可能であると同時に、成長過程やリスクの異なるアセットに分散することも可能と考えます。

1990年以降のトータル・リターンを見ると、アジアの数字は良好ではあるものの他の地域と概ね同様で、先進国市場である米国と比較すれば年率約2%劣っています(図1)。実体経済の成長率はアジアの方が高いものの、金融資産としてパフォーマンスが劣後している一因は、アジア市場が単にリスクアセットであり常に割安で放置される傾向にあると考えます。

出所:データストリーム、2018年5月

様々なリスク・リターンを提供するアジアのアセットクラス

アジア企業は、様々な成長ステージに属しています。新興国にまつわる財務や制度の脆弱性を除けば、アジアの方が欧州よりも魅力的な投資対象が多くあり(MSCIオール・カントリー・アジア除く日本インデックスとMSCI欧州との比較)、米国とほぼ同数の企業があるとみています(MSCI米国との比較)(図2)。

出所:データストリーム、MSCI、2018年5月

金融市場として先進国に近づきつつある

アジア株式市場を固有の成長資産とみる一方、金融市場としても幅広な選択肢が整いつつあります。図3には様々な投資カテゴリーに分類された2002年以降のインデックスに対するパフォーマンスを示しています。アジアにおけるパフォーマンスのパターンは、米国・欧州と非常に近く、投資家としては長期的に先進国市場とほぼ同様の投資機会や分散効果を獲得することができると見込まれます。また対象期間においてはアジアの企業への投資としてグロースがアンダーパフォームとして判断されていることも注目に値します。

注:2002年が全てのカテゴリー取得可能な初年。出所:データストリーム、MSCI、2018年5月。全て米ドル建て
出所:MSCI、2018年4月30日現在
注:日本除くアジア高配当(2015年~2016年)、およびアジア(日本除く)アジア・モメンタム(2007年~2009年)を除き、全てのインデックスについて最大ドローダウンは2007年~2008年が対象。出所:MSCI、2018年4月30日

リターンとボラティリティとの関係を図で表すと、リスク・リターンの差異が分かりますが、この指標を見る際にはグローバル金融危機が大きな影響を及ぼしていること、また各カテゴリーのパフォーマンスが市場環境に応じて変化することに注意しなければなりません。さらに、アジアと欧米市場のトータル・リターンを比較すると、2002年以降ほぼ全てのカテゴリーでアジアの方が高い年率リターンをあげています(図7)。

Source: MSCI, as of 30 April 2018
注:2002年~2017年の年率トータルリターン(米ドル建て)。全てのインデックスが入手可能になった初年は2002年。出所:データストリーム、2018年5月

アルファの源泉を探る

ほとんどのカテゴリーにはサイクルがあり、市場サイクルの局面ごとにパフォーマンスが変化します。図8はそのサイクルを大まかに図示したもので、市場サイクルのどの段階でどのようなパフォーマンスとなるかを示しています。しかしながら、市場サイクルは必ずしもこの図と同じように繰り返されるわけではなく、投資家としてどのような企業を選択するかは、個別企業の特性を十分に分析する必要があります。以下では、どのような投資機会を選択するかについて、3段階からなるアプローチをご紹介します。

.表示目的のみ。出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

投資先企業の選択:数字以外も考慮に入れる

投資先企業の選択の際に問題になることの一つには、それぞれの構成要素が過去の定量的なデータに基づいているため、固定的かつまるでバックミラーを見るもののようになってしまうことがあります。また、市場でのファクターやスタイルなどといった判断を優先すると、投資する企業自体の本質的な特性を見誤る可能性が高く、特に情報開示のレベルが高くないアジア企業においてはリサーチなどによる定性的な判断が不可欠です。

例えば、中国のインターネット・サーチ・エンジンの百度の直近の株価収益率(PER)は24倍で推移しています。会社の売上高は過去5年間の年率増収率が31%となっています。MSCIインデックスではオール・カントリー・アジア除く日本の上位10銘柄に入ります。しかしながら、投資家によっては、百度はバリュー株だと判断するかもしれません。同社のコア資産への集中戦略によってキャッシュを積極的に使うオペレーションが減ることから、将来的に収益が拡大しPERが下がってくると考えられるためです。見方は様々で、百度の例は単純に数字だけを見て固定的な分類をすることの危険性を示しています。

こうした既存のカテゴリーは、結果の分析とパフォーマンスの理解において、特に運用会社が投資家にレポートする際に有益と考えられていますが、実際に投資して得られたリターンやリスクの源泉はこのようなカテゴリーを起点としていません。あくまで結果の整理として“運用報告”に便利なツールと考えます。

マネージャー選択:そのマネージャーが個別のポジションに対してどのように戦略を反映させているかを評価する際、このようなカテゴリー別に確信度を図るのでなく、個々に投資している投資ポイントについて詳細を把握すべき

個別企業の特性をインデックスでは完全にとらえることができない可能性があるのと同様に、各ポートフォリオ・マネージャーのスタイルもこうした伝統的なカテゴリーの定義には当てはまらない可能性があります。ある特定のエクスポージャーをとるマネージャーを選ぶに当たっては、そのマネージャーの戦略を表面的な部分だけではなく、その背景に至る点まで理解し、それをポートフォリオの組み入れにどのように反映させているかを見ることが重要です。

最近のケースとしてCCBインターナショナルのチャイナ・ポリシー・ドリブン・ファンドがあります。このファンドは中国が行う政策から利益を得ることを目指し、長期的かつ分散的なアプローチをとることを目指しています。しかしながら実際のスタイルはかなりの集中投資で、2017年末時点で株式19銘柄と債券1銘柄を保有するに過ぎず、ポートフォリオの回転率も高めです。組入上位4銘柄はブルーチップの大型株(AIA、テンセント、HSBC、ICBC)で、これがファンドの32.2%を占めています。投資スタイルについても、中国の政策決定から利益を得ている兆候は見られません。[1]

また、仮にあるマネージャーが特定のカテゴリーに位置づけられていたとしても、そのマネージャーが必ず超過収益を獲得するということではありません。アセットオーナーとしては、アジア企業などマクロ的な視点で投資しづらいアセットクラスに投資する場合、各既存カテゴリーに対するベータを起点とするのではなく、そうしたベータに対してどれだけ超過収益があったかどうかというレラティブな視点を持つのでなく、投資する先のリターンの源泉は企業のどのポイントを評価しているかなど、投資する際の目利きが優れているかを判断することが不可欠です。

マネージャーが市場サイクルにぶれることなく一貫して戦略を採用しているかどうかを見ることも重要です。様々な要素は市場サイクルの局面ごとにパフォーマンスを変化させることから、マネージャーとしてはスタイル変更(スタイル・ドリフト)を行う欲求に駆られます。このことはマネージャーが本来とは異なるアプローチをとる可能性があることを意味します。重要なのは、これにより投資家のポートフォリオ全体の配分が意図したものではなくなり、企業より市場を重視してしまう可能性があることです。例えば2017年に行った調査では、1995年から2010年の間小型株投資をうたっていたミューチュアル・ファンドの組み入れの27%は大型株であったことが分かっています。これは大方の投資家が期待するウェイトをはるかに上回る数字です[2] 。

ポートフォリオ:様々なリスク・リターン・プロファイルを探索する

上述のような既存のカテゴリー分類に基づく投資は、市場サイクルが進むに連れて環境にそぐわないものになるという問題が出てきます。また、都合よくタイミングをとることは基本的には非常に困難ですので、やはり個別の投資先のリスクやリターンを分析して、投資目的に応じて、様々なリスク・リターン特性を有したポートフォリオの構築を目指すべきです。

例えば、2015年末から2016年初めにかけて中国経済のハード・ランディングが真剣に懸念された局面がありました。仮に、2016年2月1日に直近のリターンの数字に基づいてモメンタムに傾斜した場合、その後12カ月間のリターンは2.9%でした。しかしながら、多様なリスク・リターン・プロファイルを有する個別企業に分散投資させた結果、既存の分類としてもモメンタム、バリュー、グロースに分散されていた場合、それぞれを同じウェイトで保有していたとすると、同期間のリターンは11.1%です。[3]もちろん分散させたからといってパフォーマンスが良好であった訳でもありません。時に集中させた方が良好なパフォーマンスとなる時もあります。

様々なリスク・リターンを組み合わせることはボラティリティ低下にも寄与します。しかし、重要なことは、長期的な投資目標を達成するために、市場サイクルのどの段階にあるのかを判断することではなく、長期的に社会に支持される製品・サービスを展開し、企業として成長してその価値を向上することができるかどうか、という視点です。特に成長する、ないし変化を遂げるアジア企業を見る上では、過去および足元の市場で特徴付けられたカテゴリー分類は、先々投資する際に不要なリスクとなりかねません。

足元の統計的な分析手法の一つであるブレンディング・アナリティックスを用いれば、投資家自身の見方に応じて特定のファクターを重視すべきだというシグナルを得ることが可能です。しかしながら、こうしたタクティカルな調整は最小限に抑えるべきです。ポートフォリオの基本となるのは長期の投資期間を念頭に置いた投資先企業のそれぞれのリスク・リターンや今後のシナリオに対するエクスポージャーであるべきだからです。

アジア市場と先進国市場との違い

アジアでも先進国市場と同様に様々な市場特性を選択することが可能ですが、同じテーブルで投資することに注意する必要があることも事実です。

マクロ・リスク

アジア、特に新興アジア市場が直面する基本的なリスクは、マクロ経済と政治に関するリスクです。これらは様々なかたちで現れ、往々にして相互に複雑に作用し合います。

  • 国のバランス・シートはそれぞれの国により異なります。マレーシアやフィリピンといった双子の赤字(財政赤字と経常赤字)の国では、それが通貨安や高インフレに結びつき、海外からの投資家のリターンに悪影響を及ぼす可能性があります。また外貨準備が少ないインドネシアやタイといった国では、中国等の外貨準備が豊富な国と比べて通貨変動に対抗する術が限定されます。
  • 米ドル相場の変動は非常に大きな影響を持ちます。長期的には貿易に対する影響がありますが、短期的には通貨の動きに敏感な国際的な資本フローに作用し、アジアの証券市場からの資金流出につながる可能性があります。一般的に証券価格はファンダメンタルズを反映するものと考えがちですが、海外投資家が資本を引き揚げれば、証券価格がファンダメンタルズに影響を及ぼします。また米ドル建て債務を持つアジアの機関や企業にとっては、米ドル高の影響はより甚大です。
  • 市場の変動は通常アジア市場の方が先進国市場よりも大きくなります。その理由の一端はアジアの国内投資家がモメンタム志向なことから、市場サイクルが大きくなりがちです。また国際的なホットマネーがそれと同時に引き揚げられ、複数の国にまたがって同時に同じ方向に変動することもありえます。市場の変動が大きくなれば、投資家としては元本保全を考えながら資産配分を行う必要性が強くなります。

アジアの方が先進諸国と比べて政治・経済的に不安定だという一般的な見方は、過去においては確かに当てはまりますが、現在はそうとも言い切れません。マクロ・リスクはアジアに投資する際に懸念すべきものではありますが、他の地域の市場でも同様です。ここ数年を振り返ると、欧州ではユーロ圏の存続が危ぶまれており、ポピュリスト的な政権が域内でますます増えています。また米国では双子の赤字の悪化が続いており、トランプ政権が貿易戦争の可能性を強めています。

国ごとの差異

アジアは北米や欧州と比べると均質ではなく、投資家にとってチャンスとリスクの両方を提供します。一部の国はその国固有の要因が強い傾向があります。例えばインドの配当利回りは中国、台湾、タイと比べて歴史的に低めです。また投資家はあるファクターが顕著な国について語る時、往々にしていくつかの国を見過ごします。例えばモメンタム・ファクターについて考える時、中国が思いつきますが、韓国やタイも投資家行動的に非常にモメンタム志向の強い市場であることは見過ごされがちです。

また経済構造が変化する中で先進国並みの市場特性を有している国もあります。例えば韓国政府は2015年に経済成長促進を目的とした税制を導入しましたが、この政策は企業に株主還元を促す効果があり高配当を強める結果となっています。

注:中国、インド、韓国、台湾、およびオーストラリアは全てのインデックスが取得可能。インドネシア、フィリピン、マレーシア、タイ、香港、およびシンガポールについては、バリュー/グロース/大型株/中型株/小型株が取得可能。ニュージーランドについてはバリュー/グロース/中型株/小型株が取得可能。パキスタンについては、大型株/中型株/小型株が取得可能。出所:MSCI、データストリーム、2018年5月

セクターの差異

各セクターについてもアジアでは他地域とは異なる特性を持つことがあります。例えばアジアの大型テクノロジー企業は米国企業とは異なるビジネス・モデルを持っています。中国では携帯電話の浸透度が高く、データ共有を許容する文化も顕著なため、テンセントとアリババのビジネス・モデルは米国の携帯電話会社よりも洗練されています。

もう一つの例は鉄鋼セクターです。先進国市場では確立した多国籍企業が中心ですが、アジア、特に中国ではまだ多くの企業が乱立し統合が進んでいる段階にある一方で、韓国等ではより洗練された大規模な鉄鋼会社があります。また米国を中心とした先進国市場では電炉の割合が高いのに対して、中国では溶鉱炉が圧倒的です。溶鉱炉は固定費が高くなりがちなため、業界が不調となり稼働率が下がると収益が落ち込む傾向があります。

結論

アジアの近年の発展は著しく、単なる成長エクスポージャーという伝統的な見方から脱却しています。投資家にとっては成長以外にも大きな魅力があります。アジアの経済は発展しており、金融市場は成熟しつつあり、投資先としての魅力は高まっています。

現在では過去の実績に裏打ちされた市場特性、つまり既存のカテゴリーでエクスポージャーをとることは可能です。また、先進国市場と同様にそれぞれ特有の特性と実績を持っています。投資の際に、そうした特定の特性をある程度活用できるようになってきました。しかし、アジア企業は上述のようにばらつきが大きいため、既存の枠組みに分類して投資を簡易にするのではなく、個々の成長機会ならびにリスク・リターンを見極めながら個別企業それぞれに投資してポートフォリオを創り上げるべきと考えます。

参考

[1] http://www.ccbintl.com.hk/English/down/id/1840/type/1.html, http://fsm.hk/hk/main/admin/buy/reports/reportsHKCCB2001.pdf

[2] スタイル・ドリフト: 小型株ミューチュアル・ファンドの例、ジャーナル・オブ・バンキング・アンド・ファイナンス、2017年 http://www.personal.psu.edu/qxc2/research/jbf-2017.pdf

[3] MSCIチャイナAオンショア・モメンタム、MSCIチャイナAオンショア・グロース、MSCIチャイナAオンショア・バリューの各現地通貨建てインデックス、期間2016年2月1日から2017年2月1日の間に保有した前提に基づく

ヒント

  • アジア市場は様々な特性を持つ投資先が豊富な選択肢を提供します。先進国並みの市場特性もみられますが、重要なことはそうした既存の枠組みでアジアへの投資を判断しないことです。
  • 既存のカテゴリーに依拠することなく、高成長ないし変化の著しいアジア企業に対しては、常に個別企業のリスク・リターンを分析して投資する必要があります。
  • マネージャーの評価に当たり、彼らが目指している戦略がどのように採用されているかを理解し、市場サイクルに左右されずに運用しているかどうかをモニターすることが重要です。
  • 長期的にリターンを最大化するためには、既存のカテゴリー分類に基づいた運用ではなく、個々のリスク・リターン・プロファイルを分散させてポートフォリオを構築すべきです。
  • アジアのマクロ・リスクは先進国市場と比較すると高めです。投資家としては米ドル相場に対するエクスポージャーを監視し元本保全を優先することでリスクを幾分抑制することが可能です。
  • アジアの国々には多様性があり、それぞれの国によりリターンの源泉が異なります。先進国で多用されるカテゴリーは、時間と共に変化している国や企業が多く、継続的なモニタリングが必要となります。同様に各セクターの特性もアジアでは必ずしも先進国市場と同様ではありません。

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