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何のリスクに何のコストを払っているのか

by David Buckle, Dorcas Phillips, Sudi Gupta, Max Dawe and Raji Menon

公開 2018年7月10日

アセット・アロケーションETFsパッシブ運用

2017年末までの10年間、アクティブ投資は2兆米ドル超の資金が流出しましたが、上場投資信託(ETF)やインデックス・ファンドなど、パッシブ投資は同期間に約2.6兆米ドルもの資金が流入しています。 (1)

既存のインデックスを参照に期待リターンを想定している投資家は、ベンチマークから大幅にアンダーパフォームするリスクを避けつつ、低いコストで投資できるパッシブ投資を選好する傾向が高まっています。しかし、これはベンチマークとなる既存のインデックスが想定通りの期待リターンを提供するという前提があることと、市場のリスクが投資家に転嫁されているため、その分コストが低いことも認識しておく必要があります。

どのような投資であれ、投資している先が、投資家それぞれの目的に沿ったものなのか、現在の選択肢の掘り下げた理解と詳細な評価が必要となります。それは、アクティブであれ、パッシブであれ、何を目的とした戦略ポートフォリオなのか、その目的がオプティマイズされる個別資産が組み入れられているか、他の戦略とも比較して有意性があるかなど、戦略を評価することは、いずれも、コストと共に慎重に検討すべきです。

投資目的と選択する戦略について

投資家は、それぞれの投資目的に応じて適切と思われる戦略(例えば、リスクリターン、それに適した資産クラス、リスクバジェット等)を検討します。それは、コストを含め最適な戦略(スタティックなインデックスなのか、機動性や柔軟性を含む運用戦略なのか等)か、既存の選択肢だけでなく、新たな戦略も考えていかなければなりません。

さらに細かく言えば、あるインデックスへの投資において、株式ETFでは参照している株式インデックスに組み入れられている企業に投資しますが、その一方、シンセティック(または部分シンセティック)ETFはスワップ等のデリバティブを利用してインデックスに追随します。ETFかトラッカーか、現物のETFかシンセティックなETFかを問わず、そうした戦略のリターンとトラッキング特性は、リターンやリスクの種類も異なれば、流動性の水準も様々です。

投資家は、そうした詳細にも注意を払いつつ、投資目的に応じてより優れたエクスポージャーを提供する戦略がないかどうか検証する必要があります。例えば、流動性の低い新興国の資産や非金属などコモディティへのアクセスは、現物への投資より、シンセティックETFのほうが有利と考えられます。非金属コモディティの場合には、保管が困難であるため現物への投資は現実的ではありません。一方、シンセティックなポジションであれば流動性を含めて容易にアクセスできます。双方の価値は同じでも、その投資にかかるコストは異なります。また、リスクリターンについても、シンセティックETFにおいては組み入れられているデリバティブや取引コストについて現物とは異なるものを提供しています。

そうした戦略の中身を精査することが、マーケットのエクスポージャー、リターン、リスクそして流動性のバランスを取る上での最適なビークルを発掘する一助になると思われます。

原資産エクスポージャーを理解する

投資家は、アクティブであれパッシブであれ、自身が保有しているエクスポージャーを吟味し、実際何に投資しているのかを見極める必要があります。インデックスでも同じものは2つとありません。例えば、北米大型株のエクスポージャーを希望する投資家は、MSCI米国、MSCI北米、ダウ・ジョーンズ、S&P 500といった複数の異なるインデックスが選択肢となります。これらのインデックスは同じ市場をカバーしているかもしれませんが、エクスポージャーは異なります。例えば、MSCI米国は米国株のトップ600社から構成される一方、S&P 500は大型株500社を対象にします。これ以外でも、中小型株インデックスや、高配当、グロース、バリューといった様々な要因に基づいたインデックスが存在します。このように選択肢が広がる中、投資家は、どのようなリターンまたはリスクを取るべきか、投資目的に応じて特定のエクスポージャーのウェイトを引き上げたり、各種要因の組み合わせを検討することができます。

インデックスのいくつかは地域的なティルトがある場合もあります。オーソドックスなベンチマークは時価総額加重平均で構成されており、往々にして大型株に偏重していたり、特定の国とセクターへの集中が高かったりといったことがあります。例えば、MSCI新興国市場インデックスの約30%は中国が占めていますが、この数字は、中国A株を組み込めば42%もの高さに上昇すると試算されており、また、MSCIワールド・インデックスの60%以上は米国に集中しているといったことも挙げられます。

投資する対象がこうしたインデックスの場合、同インデックスのエクスポージャーを分析することが重要であり、一見似たような2つのインデックスであっても多少の(しかし重要な)違いがあることがあります。FTSE新興国市場インデックスはポートフォリオの比重に韓国を含めていませんが、MSCI新興国市場インデックスには含まれており、2017年にはサムスンのエクスポージャーが40%も上昇しました。これが両インデックスのパフォーマンスに影響を及ぼし、昨年のFTSE新興国市場インデックスは約32%、MSCI新興国市場インデックスは37%のリターンとなっています。

出所:MSCI,FTSE、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

出所:トムソンロイター・データストリーム、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月 過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを保証しません。

投資目的とポートフォリオが一致しているか

投資目的が、インデックスに投資することで最大化されているのであれば、トラッキングに着目してインデックス・ファンドを選択することがベストな選択といえます。その場合、そのファンドが対象とするベンチマークをどの程度正確にトラックするかを計測する複数の方法を理解しなければなりません。ベンチマークのリターンとインデックスとの乖離は、トラッキングの差異とトラッキングエラーという2つの方法で計測します。トラッキングの差異は、ファンドのリターンとインデックスとの差を示しますが、トラッキングエラーはトラッキングの差異のボラティリティと定義されます。

投資家は、ファンドのパフォーマンスとベンチマーク・インデックスとの間の格差につながる主な要因を理解することが重要です。この格差は、以下が要因となります。

  • ファンドにおける課金
  • ファンドの組成および運営
  • インデックスのトラッキング方法

ファンドにおける課金はファンドに組み込まれた費用等であり、インデックスと比較した場合にパフォーマンスの足かせになり得ます。この手数料は、長期的にはリターンに大きな影響を及ぼすこともあるため、ファンド価格に競争力があるかどうかが重要な検討材料になるでしょう。

インデックスを現物で複製する場合、2つのトラッキング方法の内のひとつを選ぶことが多いですが、最も広く利用されているものは「完全な複製」という、いわば、インデックス内の構成企業を全てその比重に従って組み込んでポートフォリオを構築する方法です。これによってトラッキングが担保され、ファンドは実質的にインデックスと同じ特徴を持つようになります。しかし、やや流動性に欠けるマーケットにおいてはこの方法は困難となり、全ての企業を購入しようとすれば取引コストは増大します。

2番目の方法はサンプリングです。これは、インデックスの構成企業を選別して購入するというプロセスを伴い、流動性の問題やインデックスにおける企業数の多さ等の問題を軽減することにつながります。サンプリングされた企業群により、インデックスのファンダメンタルな特徴を捉え、リターンをトラックすることを狙う手法ですが、ファンドとインデックスとのトラッキングエラーが増える可能性もあります。

どういった手法が最適かは、ファンドの組成および運営に依拠します。つまり、選択した組成および運営によっていかに効率よく執行できるかという点が重要となります。ここは独立して評価することが困難なポイントですが、管理する運用会社がファンド内でキャッシュフローを効率的に管理し、そして取引コストを極力抑えることにより、トラッキングエラーを最小化できれば、大抵の場合はそれが評価となります。

何のコストがかかっているか

パッシブはアクティブに比べコストが低いと言われます。パッシブ戦略ではどのようなコストがかかっているのでしょうか?

ETFの経費率(TER)はしばしば誤解されがちです。例えば、パッシブなハイイールド債へのファンド投資においては、TERは低いですが、以下の例に示される通り、付帯コストを計上すると大幅に費用が高くなります。

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出所:ブルームバーグ、2018年6月4日
流動性ハイイールド・インデックス:マークイットiBoxx 米ドル建てハイイールド・インデックス、標準的なスタンダード・ハイイールド・インデックス=ICE BofAML米国ハイイールド・インデックス

買値/売値のスプレッドが商品のコスト全体を押し上げるかもしれず、例えば、米国株式市場等の流動性の高い市場では、スプレッドは狭くなりますが、新興国市場やハイイールド社債といった非流動的な市場においては、スプレッドは大幅に拡大します。買値/売値のスプレッドが狭くなればなるほど、取引コストも下がります。買値/売値のスプレッドは流動性の機能のひとつであり、投資におけるコスト全体を計算する上で不可欠な要素ですが、スプレッドが広ければリターン全体が毀損される可能性があります。

より流動性の低い市場におけるETFの純資産価額のプレミアム/ディスカウントのボラティリティも非常に高くなる可能性があります。例えば、上記にある、ハイイールドETFとして人気の、iSharesハイイールド社債UCITS ETF(米ドル建て)の動向をみると、過去2年間では1.29%のプレミアムから1.78%のディスカウントまで動きましたが、これは、とりわけハイイールド投資家にとっては比較的静かな時期と重なっていたことを考えれば、とてつもなく大きな差であると言えます。一般的にプレミアムないしディスカウントは短期で収束する傾向がありますが、投資家は、ETFの購入または売却に先立ち、こうした点もチェックすべきでしょう。

iShares 米ドル建てハイイールド社債UCITS ETF(IHYU LN Equity)。出所:ブルームバーグ、2018年4月

流動性という要因

原資産クラスまたはポジションの流動性および商品の流動性は吟味する必要があります。ETFは、トラックするインデックスにおける原証券の流動性以上に流動的になることはありません。しかし、比較的流動的と思われているETFですが、非流動的資産クラスにおいてインデックスを模倣することは割高となり、その分コストが加算されます。市場環境が悪化、ないし市場のボラティリティが上昇した場合に、インデックス投資家にとってのリスク要因です。

ハイイールド社債のような資産クラスのETFでは、日中でも流動性があり拡張性のあるものを提供するため、標準的なハイイールドのベンチマークの中でも流動性が高いものをトラックする傾向にあります。このようにカスタマイズされた流動的なベンチマークは、標準的なハイイールド・インデックスに存在する非流動性プレミアムを享受することができないため、持続的にアンダーパフォームする傾向があります。

別の言葉で言うと、ハイイールド債等の一部の資産クラスでは、ETFは全く異なるインデックスをトラックしていたり、投資家がエクスポージャーを希望しているベンチマークとは異なるベンチマークを利用したりすることもあります。

投資家は、自身の戦略的アセットアロケーション(SAA)を見直し、流動的なインデックスのリターンが低下する影響を加味する必要があります。これにより、SAAのリスクリターン特性が変化することになるでしょう。

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2013年1月を100として再設定。流動性ハイイールド・インデックス=マークイットiBoxx米ドル建てLqHY、標準ハイイールド・インデックス=ICE BofAML米国ハイイールド・インデックス。出所:ブルームバーグ、2018年4月

ボラティリティの高い市場環境においてその戦略のパフォーマンスがどうなるかも検討すべき事柄です。通常の市場環境であれば、資金は流入と流出の双方向に流れ、ETF投資家はセカンダリー市場における売買取引から恩恵を受けます。ただし、ストレスが高まった市場においては瞬時に売り手の数が買い手の数を上回るようになります。他のファンドとは異なり、ETFは、キャッシュを保有することができないため、投資家が解約する場合は、ETFの運用者が、価格にかかわらず、原資産を時価で市場に売り出さなければならないことがあります。売却する際は、インデックス全体を薄く切り取って売却するものの、まず最もリスクが高い市場や最も流動性の高い市場は外されます。このことは、パフォーマンスと取引コストに重大な影響を与えることがあり、潜在的には、多くの不用心な(低い手数料でベンチマークをトラックすることを期待していた)投資家にとってサプライズとなる可能性があるでしょう。

もし、原資産が非流動的であれば、ETFの流動性が問題になる場合があり、売却しづらいか、妥当な価格にはならないことがあります。トラッカーが原資産のトラッキングを中止したりトラッキングをシステマティックに管理するためにデリバティブを利用したりしている場合、市場のストレスが上昇した時期には他のリスクも増大します。

セキュリティ・レンディング

パッシブ・ファンドにとって手数料を減額できるひとつの慣習として、ファンドで保有する資産を第三者に貸し出し、手数料を受け取る方法があります。この手数料は、通常は6:4の割合で投資家と運用会社で分け、一部のETFのプロバイダー(全てではないものの)はセキュリティ・レンディング・プログラムを設定し、その貸借料によって運用手数料の一部を(場合によっては完全に)相殺することもあります。

ただし、株式のレンディングが常に投資家にとってのメリットになるとは限りません。セキュリティ・レンディングにおける最大のリスクは、カウンターパーティーのデフォルトであり、資産の借り手が貸借証券を返却できなくなることです。このリスクは、借り手が第三者に担保を差し入れ、デフォルト時には貸し手が担保の管理者となることで大半は緩和されますが、リスクは運用会社ではなく、投資家が100%負うことになるため、担保の質が重要です。FTSE100トラッカーの投資家は、自分が韓国小型株の株主になっていることを知らないこともあるでしょう。さらには、株式の貸借取引によって得られるインカムは、リスクに見合わない可能性が高く、とりわけ市場が下落している時等はさらにリスクが高まる可能性があります。

出所:トムソンロイター・データストリーム、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月
過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを保証しません。

通貨ヘッジのインデックスのエクスポージャー

自国の市場以外に投資する場合、リターンは通貨リスクにさらされます。これに応えて、月次でヘッジ・インデックスをトラックする一部のインデックス・ファンドがみられますが、この月次での定期的なヘッジはパフォーマンスの照合を相対的に簡便化したものの、頻度によっては、リバランスの谷間においてヘッジとポートフォリオの間に大きな乖離が生じ、ヘッジの効果が薄くなることもあります。

さらに複雑なのはダイナミックヘッジ手法です。これは、原資産の通貨エクスポージャーを評価し、当該証券の動きに合わせ、一定の変動があれば日次でもヘッジ・ポジションを調整する手法です。このアプローチは、より正確なヘッジにつながり、月次でのヘッジ・プロセスと比べてより純粋な投資結果につながる可能性がありますが、こういったファンドには、パフォーマンスを計測する上で参照できるインデックスが存在しないことが間々あります。

最後に:投資目的に応じたリスクリターンをとる

どのような投資戦略を選択するにせよ、投資に先立って自身の戦略的目標について明確にし、投資先のリターンの源泉および関連するリスクを理解する必要があります。また、戦略の選択においては、アクティブかパッシブかといった単純な比較でなく、個々の戦略固有のリターンとリスク、さらにはコスト等に配慮して、核となる戦略やヘッジ戦略等を包括的に評価、選択していくべきです。投資家は、投資ポートフォリオ全体の中で個々の戦略が果たす(であろう)役割を精査しなければならず、戦略を選別するときは、獲得しようとする市場エクスポージャー、ファンドのストラクチャーとパフォーマンス、(明記されている直接の手数料以外のコストを含む)トータルでの保有コストを分析する必要があります。パッシブ戦略のコストは、とりわけ非流動的な資産クラスにおいては増大する可能性があり、全てのインデックスが効率よく正確に模倣できるわけではありません。また、投資家が意図しないリスクを有する投資先が組み入れられている場合のコストなども考慮しなければなりません。

投資家の投資目的に沿ったリスクリターンを提供する戦略がインデックスであれば、運用コストを抑えたスタティックな戦略で十分かもしれませんが、ほとんどの場合、何かしら意図しないリターンを取っている、ないしリスクを取っていることがあります。その際に支払うコストは機動的に運用する戦略よりかえって高くつく場合もあります。また、インデックスへのトラックを考慮することを第一とするあまり、投資家本来が目的とするリスク以外のリスクにさらされている場合もあります。投資目的に応じて、正しいリターン源泉が組み入れられているか、意図したリスクのみでポートフォリオが構築できているかなど、ただ単にコストが低いというだけで戦略を選ばないことが大切です。

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