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Illustration: Miles Cole

中央銀行の金融政策正常化について

by David Buckle, Sajiv Vaid and Anna Stupnytska

公開 2017年12月11日

マーケット・コンテクスト中央銀行インフレーション

欧米などの金融緩和政策は転換を迎えようとしていますが、債券、資産価格、インフレは非常に大きな影響を受けることになるでしょう。本稿では、金融緩和縮減そして終焉によって何が起きるのか、どんなリスクがあるのか、そして経済危機が再びやってくる可能性があるのかについて、弊社の見通しをお伝えしたいと思います。

欧米などの金融緩和政策は転換を迎えようとしていますが、債券、資産価格、インフレは非常に大きな影響を受けることになるでしょう。本稿では、金融緩和縮減そして終焉によって何が起きるのか、どんなリスクがあるのか、そして経済危機が再びやってくる可能性があるのかについて、弊社の見通しをお伝えしたいと思います。

「かつてなかった時代」の終焉

先進国経済は有史以来最長となる金融緩和政策からの脱却を今後数年間のうちに経験することになります。各国中央銀行は金融危機以降、10年間のほとんどの期間で政策金利をゼロ近辺に保ち、それ以前には異例と考えられていた量的金融緩和(QE)等の政策を大規模に実施してきました。今後の10年間、もしくはそれよりもはるかに長い期間になるかもしれませんが、金融政策のキーワードはいずれにせよ「正常化」になると思われます。

金融政策の正常化を遅かれ早かれ行わなければならない理由はいくつも挙げられます。利上げと大規模な債券買入れプログラムの停止を行うことによって、政府・民間部門の債務増加が加速することに歯止めがかかり、リスク・リターンのプライシング・メカニズムも適正化され、投資家や預金者もリスクに見合ったリターンおよび適正な金利を手にすることになるでしょう。また、資産バブルの危険性を小さくすることもできます。さらに、金融政策担当者が将来のショックに備えて金融緩和という政策オプションを再び手にすることができるようにもなります。

現在、世界中の中央銀行が今後の金融政策正常化はゆっくりと漸進的に進める方針を示していますが、そのスピードと道のりは極めて緩やかとなる可能性もあります。欧州中央銀行(ECB)のマリオ・ドラギ総裁は2017年の講演の中で「金融政策に対するスタンスの変更はどのような形になろうともゆっくりと進める必要があり、また景気回復の足取りが十分にしっかりとして金融政策変更を正当化できると見られる状態になるまでは行わない」と述べています。また、イングランド銀行のマーク・カーニー総裁も最近の発言の中で英国の利上げは「ゆっくり」かつ「限定的」なものになるとしています。

しかしながら今後は平坦なものにはならない可能性も考えられます。金融政策の正常化は世界経済に様々な影響を及ぼし、首尾よく実行できない場合には世界を再び景気後退へと陥らせるほどの深刻なリスクを抱えています。安価に資金調達ができた時代の終焉とそのことが資産価格に与える影響は、多くの投資家に困難をもたらすかもしれません。

..

それではいったい各国の中央銀行はいつ、どのような要因を検討して正常化を始めるのでしょうか?また投資家はどう対処するのでしょう?最も激しい痛みを余儀なくされるのはどの市場で、逆に利益を得られるのはどこでしょう?そして現在想定されている不確実性、例えばブレグジットは正常化のプロセスにどのような影響を与えるのでしょう?現在まったく想定されていない危機や外部要因によるショックの可能性はどうでしょう?

「ニュー・ノーマル」への道のり

ところで、そもそも「正常」とはどのような状態のことを指すのでしょうか?正常であることの最低条件は、金利がインフレ率以上の水準まで上昇することだと考えられます。しかしながら、経済危機前には普通であった5%まで金利が上昇するかというと、その可能性が低いことを示す理由は中期的に考えたとしても無数にあります。世界の債務が未曾有の水準に達していること、多くの国々で高齢化と生産性の低下が進んでいること、またインフレ期待が低下していること等、それらの理由の多くは相互に結びついています。

「ニュー・ノーマル」な金利水準については、2014年6月にイングランド銀行が(ベース・レート対象)、そして2017年9月には米連邦準備制度理事会(FRB、フェデラル・ファンド・レートが対象)が、それぞれ2.5%であると表明していますが、これらは「もっともらしい推測」にすぎません。

中央銀行が金融緩和正常化を達成するためには、2つのタイプの引き締め政策を行わなければなりません。ひとつは金利の引き上げで、もうひとつはバランス・シートの縮小です。こうした動きは世界全体としてみればまだ始まったばかりですが、一部の地域では動きが先行しています。例えばFRBは、2017年6月に政策金利を1~1.25%のレンジに引き上げた後、現在4.5兆米ドルに上るバランス・シートを今後ゆっくりと縮小していく計画を発表しています。

また、ECBは2014年以来のマイナス金利を維持しているものの、10月の政策会合で2018年6月より量的金融緩和政策における資産買入れ金額を減額する(毎月600億ユーロから300億ユーロへ)と発表しました。ブレグジット国民投票後の緊急措置として政策金利を史上最低まで引き下げることを余儀なくされたイングランド銀行も、2017年11月に同措置を解除し利上げを行っています。

インフレ vs 経済成長

中央銀行の立場から見ると、金融引き締めを行うのにふさわしいタイミングを決定するには2つの主要経済指標の動きがとても重要になります。一つ目に、インフレ率です。FRB、ECB、イングランド銀行は、いずれもインフレ率を2%を若干下回る水準に維持することを目標としているからです。ただし、インフレ率は金融緩和にもかかわらず(また、英国でブレグジット投票後の英ポンド安によりインフレ率に上昇圧力がかかっているにもかかわらず)一向に低いままであり、これが数年関係者の頭を悩ませています。実際に2016年には、セントルイス連銀のジェームス・ブラード総裁が「現在の低インフレは大きな驚き」、「インフレ率が目標水準を大幅に下回っている局面では中央銀行が利上げを断行するのは難しい」と発言しています。

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二つ目に重要なのは、経済成長率です。金融危機後の世界的な景気後退は1930年代以来最も厳しいものでしたので、中央銀行がこれほどまでに大胆に金融緩和を行ったのも理解できます。以来10年が経過しますが、その最初の時期に見られた景気回復の芽を摘んだのは主としてユーロ圏の債務危機でした。

現在はインフレの兆候が一部で見られる(先進国では依然として目標水準以下で推移している)ほか、経済成長もここ数年の中では最も良い状況です。したがって、金融政策正常化のプロセスを開始するには、これまでと比較するとよりよいタイミングに入りつつあると言えます。

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微妙なバランスをとる必要あり

しかしながら、金融危機後の緩和政策により、世界の債務水準が家計、企業、政府のいずれでも大幅に上昇していることから、政策担当者は緩和縮減について慎重な姿勢を崩していません。昨年の世界全体の債務残高は215兆米ドルと史上最高を更新し、世界全体のGDPの325%に上っています。先進国のみを見ると債務残高はGDPの390%にも上ります(*1)。このレバレッジの上昇により、世界経済は金融危機以前と比べると金利の動きに非常に大きく左右されるようになっているのです。

したがって中央銀行は、微妙なバランスをとる必要があると考えていると思います。金融政策の正常化を性急に進めれば消費と投資が窒息し、景気回復が止まってしまうリスクがあるからです。

このような間違いをおかした事例は、過去にも存在しています。それは、2011年のECBによる利上げです。当時ECBは金融危機以降で最高となる1.5%まで金利を引き上げましたが、ユーロ圏の景気後退リスクが発生したことにより、年末までの数カ月で金利を利上げ以前の水準まで戻さざるを得なくなりました。この利上げは、ユーロ圏の債務危機に火をつけた可能性もあることから、ECBは「あつものに懲りてなますを吹く」ように現在正常化で後れをとっているものと思われます。

逆に、中央銀行が正常化をなかなか実行しない、もしくはペースが遅すぎるという場合にも、例えばインフレ圧力が盛り上がってしまう、金利収入が低位に推移し続けてしまう、資産バブルが制御不能な状態にまで膨らんでしまうなど、大きなリスクがあります。2015年にFRBのジャネット・イエレン議長が「金融政策の効果が完全に明らかとなるのは、それが実行されてからかなり先のことになるということを忘れてはなりません。つまり、金融政策担当者は政策の変更をするにあたって、目標が達成されるまで待っていてはならないということです」と述べたのは、まさに的を射ているといえるでしょう。

投資家行動と資産価格の変動

こうして低金利環境が何年にもわたって続いてきた結果、伝統的・保守的な投資家のリターンは非常に低く抑えられ、利回りの高い投資対象を追求することを余儀なくされてきました。言い換えれば、投資家は通常の環境よりもより多くのリスクをとってきたというこということです。ここ数年の資産価格上昇はこうしたリスク・テイクに対する積極的な姿勢がその理由のひとつとなっています。

このことはほとんどの資産クラスに当てはまります。例えばグローバルなベースで見れば株式市場の株価収益率は現在かなり高くなっており、概ね平均から平均以上で分布しています。債券利回りも過去の水準と比べると低くなっていますし、不動産やインフラといったオルタナティブ投資もどちらかといえば割高に推移しています。

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こうした事実は、極めて重要な問題を提起しています。それは、投資家は金融政策正常化プロセスのどのタイミングでリスクを落としていくべきか、より普通の状態に戻すべきなのか、ということです。この問題に対する答えが一斉に出ると、金融市場は大幅なリスクオフを迎えることになるでしょう。今のところ正常化は始まったばかりで米国で先行している程度ですが、市場の反応は2013年に見られた債券市場の、いわゆる「テーパリング」発表後の大混乱と比べれば穏やかで、比較的楽観的に推移しています。しかしながら、今後正常化が進むにつれて動きが激しくなることが予想され、そうならない可能性の方が低いのではないかと考えています。この時、最初に影響を受けるのは金利上昇に見舞われる債券市場となると見られますが、その影響は株式市場へとあまり間を空けず波及する可能性があります。

リスクが高い分野は、安価な資金調達に頼って事業を維持、拡大している企業で、こうした企業は金融政策正常化後には財務リスクの高まりが懸念されます。例えばハイ・イールド債の中でも比較的格付けが低い企業は、こうしたリスクに対して脆弱な可能性があります。企業のレバレッジは上昇しており、また現在は低位に止まっている資金調達コストも金利とともに上昇していくことから、今後の環境は徐々に厳しくなる可能性があります。

一方で、短期的に金融政策正常化の恩恵を受ける投資家もいます。過去10年の金融緩和で最も不利を被ってきたのは、退職を控えた年齢の人々です。これまで債券や年金保険の利回りの低さに悩まされ、その挽回のために高めのリスクをとることを余儀なくされてきた預金者や年金基金にとって、金利正常化の流れは恵みの雨となるでしょう。

銀行も、正常化による預貸利鞘の拡大により恩恵を受けるでしょう。偶発転換社債(CoCo債)等の資産クラスも銀行の資本状況改善の恩恵を受けることから、現在の環境下では興味深い投資対象です。

正常化実施と次回の危機リスク

世界経済は安価な資金供給から脱却できるのでしょうか。現在、想定されている不確実性の中にはその道のりを左右するであろうものが含まれています。例えばブレグジットがそれです。イングランド銀行は、11月に2016年の緊急利下げを解除し金利の引き上げを行いましたが、どのような条件でEUを離脱するのかが不確実な中で、今後は非常に慎重に推移を見守る必要があるように思われます。

また、先進国とは政策環境が異なっているものの、新興国市場も政策正常化の影響を大きく受けると見られます。ここ数年の利回りを求める動きにより新興国市場には投資家の資金が大規模に流入しているためです。

私たちは、金融引き締めが今後も非常にゆっくりと進む中で、新興国市場は底堅く推移すると見ています。しかしながらこの資産クラスでは、多くの市場でバリュエーションがファンダメンタルズで正当化できない水準まで上昇しています。トルコ、ブラジル、南アフリカを筆頭に多くの国が依然として非常に大きな対外赤字と国内の不均衡を抱えており、今後政策正常化のプロセスが世界同時的に進むようになれば下落の可能性が増すことになるかもしれません。

そして、中国という問題があります。中央銀行の統計によれば中国では昨年12兆65百億元(1兆85百億米ドル)の貸出が行われていますが、これは世界経済全体から見ても巨額の信用創造です。この世界最大の人口を抱える国が正常化を進めれば、現在市場に織り込まれている以上の影響により、市場が下落する可能性もあります。

おそらく最も重要な問題は、次回の金融危機の際にいったい何が起きるのかでしょう。このことについて考えなければならないのは快いものではありませんが、政策正常化プロセスが終了する前に次回の危機がやって来ることはほぼ確実ではないかと考えます。したがって、正常化のペースを緩やかにする最大のリスクは、次回の危機が訪れた際に中央銀行がそれに対応するための政策余地を持つことができなくなるということではないかと思われます。

以前には異例と考えられていた政策も、今後は通常の政策とみなされます。仮に資産価格のこれ以上の下落はシステマティックな問題を引き起こす、あるいは景気後退がすぐそこまでやってきていると判断すれば、中央銀行はバランス・シート拡大やより大きなマイナス金利への引き下げを躊躇なく再び行うことができるでしょう。将来的には中央銀行の政策枠組みが金融システムの安定をよりはっきりと重視するかたちに変化させるという可能性も十分にあります。

中央銀行にとって課題となるのは、バランスをうまくとることです。次回の危機の際にも政策発動の余地を持てるよう、十分な規模で正常化を行うと同時に、性急に動き過ぎて世界経済を景気後退に陥らせるようなことがないよう、慎重に一歩一歩進めていく必要があるのです。

ポートフォリオの見直しを行うべき

金融政策正常化は米国主導で既に始まっていますが、そのペースは非常にゆっくりと漸進的なものになるでしょう。プロセス全体が完了するには少なくとも10年、あるいはより長い期間が必要になるかもしれません。またそのプロセスには世界経済の成長を脅かすリスクがつきまとい、また正常化が完了する前に次回の危機が高い確率でやってくるとみられます。こうしたリスクをコントロールするために、中央銀行は以前には異例とみなされていた多くの政策を発動する準備を続けるでしょう。金利は危機以前の水準まで戻る可能性は低く、いわゆる「ニュー・ノーマル」まで上昇すると予想されます。

これらのことは投資家にとってどのような意味を持つのでしょうか?短期的には、現在投資している資産クラスから何を得ることを望んでいるのかを今一度考えることが重要です。現状では引き続き利回り追求が最も喫緊の課題ではありますが、そのことがもたらすリスクについても考える必要があります。したがって、今年はこれまでのポートフォリオを維持するのでなく、来るべきボラティリティの上昇や今後12カ月でリスク資産が大きく調整する可能性に備え、投資対象やアロケーションの見直しをすべき年になると考えます。

参考資料

(*1) 国際金融協会(IIF) 2017年4月

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