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7つのグラフでみるESGと企業業績

by George Watson

公開 2018年4月11日

ESGリターンレーティング

ESG投資原則への取り組みは企業業績にどの様な影響を及ぼすのでしょうか。ESGについて(そしてESGの定義についても)広く合意されているものは存在せず、しかもESGの格付けデータは比較的短期のトラックレコードしか存在しないため、今後の発展的な議論が期待されます。

当社では、ESGと企業業績との関係について7つのグラフをもとに検証してみました。

1. 総合的な見解 - 相互補完的な関係

  • ESGと企業業績との関係を包括的に検証した結果、経営、ないし投資判断においてESGを考慮することは、その後の業績においても正の相関があると分かりました。
  • ランドマーク・メタ分析は、1970年から2014年を調査期間として様々な資産クラスと地域を対象に、個々にESGの企業業績を調べた2,000件以上の分析結果を精査したものであり、このほぼ半数のケースでは正相関の関係がみられ、僅か11%が逆相関であったと判明しました。
  • このレポートでは、「経営、投資においてESGを考慮した結果、一定の効果が存在する」と結論づけています。ただし、企業レベルでの調査は、ポートフォリオでの調査に比べて正相関になる確率が大幅に上昇することに留意すべきでしょう。ポートフォリオは市場のノイズが入るためと述べています。
ESGと企業業績の関係をそれぞれ示している。出所:Friede, Busch & Bassen, Journal of Sustainable Finance & Investment ;フィデリティ・インターナショナル、2018年3月

2. ESGと株価 -業界によってばらつきがある

  • 最近、ESGパフォーマンスの調査を実施し、「ベスト・イン・クラス」と言われる各業界トップの157社を対象に、2014年から2016年までの2年間の各社株式のリターンを分析しました。同期間では、ESGの評価が高い企業が、そうでない企業より株式のリターンが向上し、全体的なボラティリティが低いことが分かりました。また、業界ごとにばらつきがかなり強いことも判明しました。(2)
  • 特に目を引いたのは、エネルギー業界と食品/飲料業界の結果でした。同じ期間で見た場合、ESG格付けの高い株式は該当する参照ポートフォリオに比べて大幅なアウトパフォーマンスとなりました。
  • また、12の業界を調査したところ、その内の8つの業界においてESG高評価銘柄のポートフォリオのリターンが高かったのみならず、全般的に(同じ業界の類似企業と比べて)ボラティリティが低かった事実も分かりました。ESG格付けのさらなる検証も必要なものの、ESGへの取り組みが比較的低い企業の株式リターンがたとえ高くとも、負の側面が顕在化した際のマイナスは大きいと考え、概ね相殺できないであろう追加的なリスクを伴うと推察します。
調査はダウ・ジョーンズ・サステナビリティ・インデックスと無作為に抽出した809銘柄の株価パフォーマンス比較(2014年~2016年)出所:Kumar et al (2016年), Journal of Sustainable Finance & Investment; Fidelity International. 2018年3月

3. ネガティブチェック - 宗教や価値観によって差異がある

  • 企業のお粗末な行動(有害物質の利用、取引先への圧力、ずさんな品質管理、データ改ざん、粉飾、誤表記、過大広告、労働者へのハラスメント、環境問題、多様性等)を判断基準として企業を排除することは、一般的にはポートフォリオの毀損を防ぐ投資行動とみなされます。逆に、企業がこうしたことに正しく対処されていれば投資家だけでなく取引先や従業員など幅広なステークホルダーに支持される傾向がある上、企業のスキャンダルといった重大な悪材料が露呈する個別リスクを下げる意味もあります。
  • この見解は、以下のグラフに示される通り、2018年3月にノルウェーのソブリン・ウェルス・ファンドが発行した、ポートフォリオから企業を排除するコストについてのレポートによって概ね裏付けられます。(同ファンドは1兆米ドルを超える運用資産額を誇り、グローバルでの全株式の約1.4%を保有しています。)(3)
  • 興味深いことに、調査では、欧州各国において回避される傾向がある企業群(タバコ、武器、アルコール、ギャンブル)は、その国で普及している宗教や価値観によって異なることが示されています。プロテスタントの国では、回避される傾向にある企業群のバリュエーションがカトリックの国々での比較可能企業のバリュエーションよりも全般的に低く、プロテスタントの国の方がそうした企業群を回避しようとする傾向が強いように見受けられます。(4)
Effect of ESG exclusions on returns, 2006-2017, annualised. Source: NBIM, 出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年3月

4. 平均的な資産といったものは存在しない

  • 平均パフォーマンスだけに注目しがちですが、平均というものは、特に実物資産を対象にする場合は誤解が生じやすくなります。
  • 最近の調査では、インフラや不動産においてESG原則が遵守されていることは、ファンドの平均(中央)リターンに影響が出るのみならず、(非ESGファンドと比べて)リターンのばらつきが大きく変わることも分かりました。
  • インフラおよび不動産の長期投資期間と合わせ、投資家は、ESGを実行する際にリスクバジェットをしっかりと管理し、従来通り、ファンドの選別においては適切なデューデリジェンスを実行する必要性があります。
インフラファンドおよび不動産ファンドの累積リターン(1997年-2014年の間に堅調な累積パフォーマンスを残した年を任意抽出)。パフォーマンスの変動幅は5%-95%内。傍線は内部利益率(中央値)。インパクト投資ファンドはESGを考慮。出所:ケンブリッジ・アソシエート&グローバル・インパクト投資ネットワーク2017年、フィデリティ・インターナショナル 2018年3月

5. 対象と方法のみならず、地域も関係する

  • フリーデ、ブッシュ、バッセンの3人が行ったメタ分析でも、いかに地域がESGと財務実績の関係に影響するかが浮き彫りにされました。
  • データから簡単に読み取れることは、新興国市場と先進国市場の違いです。すなわち、新興国市場におけるESGと企業の財務業績の関係は、先進国市場のそれよりも、正相関になる傾向がかなり強いと分かります。これは、おそらく、新興国市場では全般的にESG基準が低く、ESGの指標を採用している企業にとっては他の類似企業よりも大きく買われる可能性があるという意味だと思われます。
  • また、ESGと業績との相関がプラスになった企業は先進アジア・パシフィック諸国のほうが少なかった点は興味深いポイントです。これは、アジアでは家族経営の会社が多く、グローバルなガバナンス基準でのスコアが低く、業績が悪かったとしても、歴史的や社会的な理由から罰せられないことが原因かもしれません。
出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年3月

6. アクティブかパッシブか

  • 近年、代表的な米国株式ESGインデックス(ポジティブフィルターによる選別)はS&P 500 やラッセル3000と大きく乖離しなくなりました。実際、複数のESGインデックスのリターン(以下のグラフ参照)と、S&P 500 のリターンないしラッセル3000のリターン(より適切なベンチマークのいずれか)との間に統計的な差異はみられなくなっています。
  • このことは、長期の投資家にとって、ESG株価インデックスから伝統的なパッシブ・インデックスに乗り換えたとしても、依然として市場のリターンは達成できると期待できることを意味します。ただし、これは、エクスポージャーの僅かな変化(例えば、(5)のように、ESGスコアは時価総額と正相関であり、マーケット・ベータとは逆相関である)を伴い、それによって景気サイクルの異なる段階においては結果が違ってくることもあります。
  • さらには、ESGの定義は常に進化しつつあり、20年前に責任ある投資とみなされていたものが現在は審査に通らなくなっているといったこともあります。パッシブ・インデックスは本質的にルールが固定されており、投資期間が長くなるにつれ、そういったルールが適切ではなくなり、ESGインデックスの微妙な側面を捕らえられなくなることもあります。
  • ESGインデックスがベンチマークに類似していることは、ESG指標におけるスコアが低かった企業を排除したプールから銘柄を選択すれば、アクティブな銘柄選択が必ずしも不利ではないことを示唆します。
  • ESGに対する関心が高まるにつれ、社会的に許容されている基準に違反した企業の評価は下がるしかなくなるでしょう。つまり、個々の企業のESGリスクはますます偏って大きなリスクとなり、そしてそれはパッシブ運用ポートフォリオでは回避できない可能性があるということです。
トムソン・ロイター、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックス、出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年3月
トムソン・ロイター、出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年3月

7. 格付けを格付けする

  • 最後に、上記のグラフでの説明が不十分であれば、誰がESG格付けを提供するかによって投資のパフォーマンスが大きく左右されると考えてみてください。
  • 以下のグラフは、高いESG格付けを持つ債券ポートフォリオと、低いESG格付けしかない債券ポートフォリオの年率リターンの違いを示したものです。格付けは、サステイナリティクス社とMSCIの提供によるものです。
  • 一見したところ、高いESG格付けによって債券のリターンが高くなる(とりわけガバナンスの指標)ように見えますが、非常に興味深いのは、格付け会社2社の間でのパフォーマンスの乖離です。
Annualised difference in returns of high ESG over low ESG bond portfolio 2009-2016. Source: MSCI, Sustainalytics, Barclays Research, 出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年3月

ヒント

  • この分野における調査をまとめた結果、ESG投資と企業の財務業績との間にプラスの相関があると分かりましたが、ESGによる影響は、ポートフォリオのレベルよりも個々の銘柄に大きく作用するようにみられます。おそらくESGに関する業界でのコンセンサスが出来上がっていないことがひとつの原因ではないでしょうか。
  • しかし、実行、資産クラス、地域、格付け会社等、これら、いくつか例に挙げただけでも基準が複数あるように、何をベースにするかによって結果が大きく異なることも判明しました。
  • ESG投資の財務的なゴールと財務面ではないゴールを評価し、その上で個々のニーズをどう達成するかを判断することが重要になります。ESGの実行について言えば、すべての人に当てはまる万能策はないのです。

(1) フリード、ブッシュ、バッセン著 (2015年)『ESGと財務業績:2,000件以上の実証研究によるエビデンス』サステナブル・ファイナンス・アンド・インベストメント・ジャーナル

(2) N. C. アシュウィン・クマー、カミール・スミス、レイラ・バディス、ナン・ワン、パズ・アンブロシー、ロドリゴ・タバレス著(2016年)『ESG要因とリスク調整後パフォーマンス:新たなクオンツモデル』サステナブル・ファイナンス・アンド・インベストメント・ジャーナル

(3) www.nbim.no/en/the-fund/

(4) ジュリー・サラベール著(2013年)『宗教と欧州のリターン』欧州政治経済ジャーナル

(5) NNインベストメント・パートナーズ(2017年)『株式投資判断にかかるESG要因の重要性』(学術的エビデンス)

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