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中国オンショア資本市場の変化 - 中国A株のMSCI採用

by Gary Monaghan and Vanessa Glennie

公開 2018年7月13日

戦略的アセット・アロケーション中国新興国市場

MSCIは2018年6月から複数のインデックスにA株を採用することを決めましたが、これは中国のオンショア資本市場の発展にとって大きな出来事です。現在、オンショア投資はそれほど大きくないという事実はありますが、中国および海外投資家にとって様々な変化がみられると思われます。

組み入れにあたっては市場時価総額の5%(8月まで)を234銘柄組み入れます。この結果、中国のウェイトはMSCIエマージング・マーケット・インデックスの約0.8%、MSCIアジア(日本除く)インデックスの1.1%、MSCI ACワールド・インデックスでは0.1%となる見込みです。

上海と深センの市場に約3,500社が上場されていることを考えれば、今回の組み入れは実質的な変化というより、象徴的な判断のように見えるかもしれません。しかしながらMSCIがこのように小規模から始めることには根拠があります。A株が本来の規模で突然に組み入れられれば、非常に多くの投資家がポートフォリオのリバランスを行い、市場を歪めてしまうでしょう。

おそらくより重要なのは、投資環境が依然として未熟でガバナンスの問題に対して脆弱であることです。国際的な投資家のほとんどは中国本土市場に対して様々な制限を受けています。彼らのエクスポージャーは香港・台湾の取引所に上場されている銘柄やアジアの米ドル建て債券市場から調達を行っている大型で比較的よく知られた中国企業がほとんどを占めていました。しかしながら、それも中国が外国資本を導入するメリットを見いだし海外投資家に門戸を開いたことで変わっています。最初に行われたのは認可された適格機関投資家に対して投資額を割り当てる仕組み(QFIIとRQFII)で、その後株式(債券)相互取引と呼ばれる中国本土と香港の取引所を結び、国際的な取引が行われるようになりました。実際この相互取引の開始はMSCIが採用を考える上での一つの転機となっています。

MSCIによるA株の新規採用決定は、中国政府の市場自由化やグローバル投資家に向けたプレゼンス向上に沿ったものです。(MSCIではある市場がインデックス採用に対して適性かどうかを判断する際、資格要件・保有比率上限・海外投資家に対する平等な権利などを含む外国人の保有に対する開放度、市場規制と情報フローを含む国内外にまたがる資本移動の容易さ、業務の枠組みの効率性、競争力環境、金融機関の枠組みの安定性の5つの重要基準を用います)

しかしながら、実態としては外国人によるアクセスと全体的な信頼の両面においてまだまだ不十分と言えます。海外投資家のほとんどはオンショア銘柄の売買を株式相互取引に頼っており、仮にこの相互取引に対して何らかの条件撤回や制限が突然に行われることがあれば、すぐに影響を受けてしまいます。

一方で、中国の株式市場は非常に流動性が高いものの投資家層が個人投資家に偏っており、気まぐれなセンチメントに左右されやすい構造になっています。こうした特徴の結果2015年に市場が暴落した際には、政府はこの問題を解決するために国有金融機関で構成される「国家隊」を結成しました。その最大の目的はA株をバイ・アンド・ホールドすることにより市場の安定性を取り戻すことでした。このチームに参加した金融機関は現在でもかなりの株式を保有しており、市場介入がいつあってもおかしくないことを想起させます。そうした介入は、それが中国人投資家であろうと海外投資家であろうと、必ずしも投資家にとってプラスとなるものではありません。

もう一つのケースは、規制当局によって2016年に導入された悪名高い「サーキット・ブレーカー」です。これは、市場の変動が著しく高まった際に下落圧力を抑えることを目的に導入されましたが、実際には何百もの銘柄が売買停止となり、世界中の市場に不便さが波及することになりました。

多くの企業の所有構造は不透明で、海外投資家のほとんどが期待するような会計基準や透明性はありません。現実として、地元に根ざした経験豊富なリサーチが存在しなければ、中国本土への投資は大変厄介な仕事になります。オンショア株式市場における海外投資家の持株比率が2%を少々超える程度である理由の一つはこのためです。

しかしながら、A株がインデックスに採用されようとしている今、中国のグローバル投資戦略におけるプレゼンスが高まりつつあります。しかし、ベンチマーク運用をする投資家にとっては、中国に対する上述のデメリットを排除できず、むげに投資することができません。

また当然ながら、外国資本が流入すれば、それと同時に説明責任に対する疑問や期待が多く押し寄せることにもなります。このことは、透明性の向上や株主に優しい企業環境が醸成されるのであれば、悪いことではありません。そして相まってオンショア市場で機関投資家の比重が増し、短期志向のノイズではなくファンダメンタルズに基づいた投資が行われるようになれば、かつてない数に上っている海外投資家の信頼も増すことになるでしょう。

既にいくつかのインデックスに採用されている中国のオンショア債券市場も、同じような環境にあります。しかしながら債券については、例えばブルームバーグ・バークレイズ・グローバル総合債券インデックス(2019年より)のように広く利用されているベンチマークに採用され、その注目度は一層大きくなり、2,800億米ドル以上の資金流入と健全なモニタリングがもたらされると期待されています。

このように、インデックスへの採用は中国のオンショア市場をより信頼できるものとする効果があると思われます。しかしながら、中国本土に何年間も詳細な調査を行ってきた海外投資家にとっては、以上に述べた点は事実であるものの、インデックスに投資するだけでは中国に存在するチャンス全体の表面を撫でた程度にすぎない、とつけ加えるかもしれません。

もし中国が時価総額割合で100%インデックスに含まれることになれば、MSCIエマージング新興国株インデックスの約41%(A株とオフショア株の合計)、MSCIアジア(日本除く)インデックスの約55%を占めることとなり、後者についてはもはや単一国投資のファンドと変わらないものになります。しかし、こうした大きな変化は、今年起きることではありません。中国が金融において突出して、プレゼンスが急速に高まる可能性がありますが、制度設計上で生じる資金フローによって投資を判断せぬよう、投資に値する企業かどうかを注視する必要性が増していくと思います。

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