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パッシブ運用拡大の背景と今後の展望

by Nick King, Chuck McKenzie and Lisa Twaronite

公開 2018年6月4日

アクティブ運用

この15年間で、全世界ベースのパッシブ・ファンドの資産総額は急増しました。ここではその理由を探るとともに、今後のトレンドについて考察します。

世界ベースのパッシブ・ファンドの資産総額はこの15年間で急増しています。PwCが昨年10月に発表したレポートによれば、2016年現在の資産総額は14兆2千億米ドルで運用資産全体の17%を占めていますが、2025年までに36兆6千億米ドルと全体の約1/4を占めるまでさらに増加すると予想されています(1)。

それにともない信託報酬も引き続き低下していくと予想されます。対ベンチマークで運用しているアクティブ・マネージャーの多くは、効率的でない市場を意識して、思うような付加価値を生み出せていません。

図 1 出所: EPFR (2018年1月)

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出所:モーニングスター(2018年2月27日現在)、ワールドワイドOE、MM&ETF(FOF・フィーダー除く)、ブロードリッジ欧州市場レビュー2017年

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出所:モーニングスター(2018年2月27日現在)、ワールドワイドOE、MM&ETF(FOF・フィーダー除く)、ブロードリッジ欧州市場レビュー2017年

対インデックス運用において、トラッキングエラーを意識して運用しているファンドが、インデックスに対して1~2%アウトパフォームする程度で、しかもその確率もあまり高くないと思われる場合、アセットオーナーが割高な手数料を喜んで払うとは思えません。

現実的には、そうした対ベンチマーク運用しているマネージャーに、アセットオーナーが求めるパフォーマンスを長期的に、もしくは投資サイクルを通じて一貫して提供できる可能性はどのくらいあるのでしょうか。ベンチマークを意識している時点で、ベンチマークが最適との見方もあります。ベンチマークをアウトパフォームするかどうかより、問題は、ベンチマークが、アセットオーナーが求めるパフォーマンスを将来も提供するかどうかがより重要です。例えば、流動性(期待リターンを下げるファクター)を重視して、米国大型株のようなアセットを選択した場合、時価総額上位から順に組み入れられた既存のインデックスで十分対応可能かもしれません。しかし、そうした企業群が今後も高成長を続けるかどうかという点では、さらなる時価総額の増大は期待薄かもしれず、期待以上のリターンが望めない恐れもあります。しかしながら、これまでアクティブと称されるマネージャーの一部、ないしほとんどは、そうしたインデックスをまず戦略の柱に据えてしまい(アセットオーナーからのニーズである場合もあるが)、そこからの差異(リラティブなパフォーマンス)がマネージャーの能力と評され、多くの場合、インデックスに劣後するパフォーマンスしか提供できていませんでした。さらには、時にガイドラインにも縛られて、採用するインデックスとのトラッキングエラーを意識し過ぎ、本来の目利き(投資能力、アブソルートなパフォーマンス)が発揮できずにいました。こうした対インデックス運用では、時に効率的となるインデックスに勝てず、多くの場合、パッシブのコスト面が意識され、トータルなパフォーマンスを考慮するとパッシブの方が有利な選択肢として魅力的になっているのです。

投資したアセットクラスのパフォーマンスに上限、ないしは採用するベンチマークの期待リターンで十分と判断される場合、ベンチマークから多少の超過収益があるかどうかより、確実にマイナスに寄与するコストの方がより意識される要因となってきます。運用にかかるコストは、アクティブの場合、本来はリターンを出すための“投資”の一部と認識されるべきなのですが、パッシブの発想からするとマイナス寄与するコストと考えられるのかもしれません。しかし、アセットオーナーの運用目的やそれに応じた期待リターン、リスクに応じて資産クラスを選択したり、管理・運営するポートフォリオにしなければならない場合、インデックスまかせでポートフォリオを単に市場リスクに晒す方がむしろ危険かと思われます。

利幅を狙って売買を繰り返す個人投資家や、長期にわたりとにかく手数料の安さを一番気にする投資家の間では、手数料が安く、日中に取引が自由にできる柔軟性からインデックスに連動する上場投資信託(ETF)や上場金融商品(ETP)の利用が増えてきました。ETFGIの調査によれば、全世界ベースのETFとETPの資産総額は5兆米ドルの大台を今年初めて突破しています(2)。

リターンの源泉よりも、コストや仕組みを重視する投資家が増える中、パッシブ運用は多くの支持を得ています。例えば欧州では、消費者保護強化を意図したMiFID IIが導入された他、欧州証券市場管理局(ESMA)が個人投資家向け商品の費用や過去のパフォーマンス関連の報告に関する大規模な調査を実施する等、規制当局による精査がますます行われるようになっています。こうした流れは今後もインデックス連動ファンドの成長を促すことになるでしょう。

また、ETFの世界では、様々な資産クラスの中で特定のエクスポージャーをピックアップした商品が普及してきています。これにより、それぞれのインデックスの特性を利用して、かつコストを抑えた形で、インデックスで分散されたポートフォリオを作ることができます。近年では、ポートフォリオに組み入れる個別企業を精査するリソースを持たない運用会社が、こうしたインデックスの組み合わせを利用してポートフォリオを構築している例も散見されます。こうした流れは、コストに対するプレッシャーが高まり、リターンの源泉を、コストがかかる各資産クラス(組み入れられている個別資産)の収益見極めに求めるのでなく、コストの安い市場の方向性や変動から得ようとする変化、と捉えることができます。コスト優先で、企業など個別資産への投資ではなく、金融市場への投資へと変貌しつつあります。最近では、過去のデータをもとにリターン特性を分類して組成したインデックス、スマート・ベータ戦略の存在も大きくなっています。リターンの源泉を意図した形で求めてポートフォリオを組むという点においてアクティブの特性も有しつつ、スタティックな指数ゆえにコストは安く済むというメリットを生かして運用するファンドもみられるようになりました。

金融ツールとして、現物の証券とファンドの間を埋めるETFの存在は、膨張するマネーの受け皿として大きな役割を果たしつつあります。米国ではETFへの資金流入が続いています。現物株式では分散が効かず、分散が効いているファンドは時にインデックスにパフォーマンスで劣りかつ高い手数料がかかるという両方のデメリットを緩和するツールとして成長しています。一般的に、毎日売買する個人投資家は別として、確定拠出年金(DC)のような枠組みを利用しつつも、何に投資していいか分からないが積立をしたい場合、ETFですと一定の分散がされつつ、低コストで割安なため、長期間保有するメリットが享受できます。しかしながら、例えば時価総額の大きい順に組み入れられたインデックスを対象としたETFに長年投資していくと考えた場合、一つの重要な疑問にさしかかります。過去の業績によって既に大きくなった企業を上位から買っている形となるインデックス(時価総額ベース)に託して、組み入れられているウェイトの大きい企業は将来もまた成長を続け、同ETFの価値は成長するのか、という大切な視点が抜けています。

これまでのアクティブ・マネージャーに対する批判も真摯に受け止めなければなりません。パフォーマンスも出ていないのに、決められた手数料や信託報酬などはしっかりと取られ、とてもアセットオーナーに支持されるものではありません。最近ではこうした批判に対して変動運用報酬料率を導入するなど手数料体系を変更することで対応していく例もみられます。大きな動きとしては、運用資産規模1兆5千億米ドルと世界最大の年金基金である日本の年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)が、アクティブ・マネージャーへの報酬については過去複数年のパフォーマンスに応じて支払うことにすると、このほど決定したことが挙げられます。ここでは、投資リターンは短期的な結果に集中するのを防ぐために3~5年の期間で評価され、アウトパフォームの水準に応じて高い報酬が支払われ、継続的に目標に到達しなければ報酬が引き下げられるという仕組みになっています。

投資の一部が、個別企業への投資から市場への投資に代わりつつある中、アクティブ・マネージャーの一部は、組み入れている(ないしこれから組み入れる)個別企業を精査することを辞め、市場の方向性や対市場との差異をリターンの源泉にする傾向もみられます。パッシブ・マネージャーに至っては、単にインデックスと同じ値動きをする“箱”を提供し、管理するだけであり、市場の方向性や組み入れられている企業のリスクなど精査する必要はありません。したがって、インデックスに組み入れられている企業に不祥事があっても組み入れられている限り買い続けます。したがって、市場や組み入れられている企業のリスクをお客様にとっていただく分、運用会社はコストを抑えて預かり資産を増やすことができ、結果として運用会社の利益が確保しやすくなります。

パッシブかアクティブか?こうした比較がアセットオーナーにとって今や何を意味するのでしょうか。我々にとってそもそも投資とはいったい何を意味するものなのか、改めて考え直す時が到来しているように思えます。

我々にとって、投資とは未来に向けて有望な事業家に“アクティブ”に資金を託すことであり、そうした企業が成長して時価総額が大きくなり、結果としてインデックスでウェイトが高まり、“パッシブ”が成り立つと考えます。過去の業績を残した企業が組み入れられたバックワード的な発想をもとに運用する“パッシブ(時価総額ベース)”との比較で、成長性などフォワードルッキングな視点を重視する“アクティブ(ベンチマークを意識しない)”は、並列にある概念でなく、“アクティブ”をすることで“パッシブ”ができると考えます。逆に言えば、よりよい“パッシブ”を創るためにもよりよい“アクティブ”をしていかなければならないと考えます。アセットオーナーにとって大切なこと、それは過去のパフォーマンスに投資するのでなく、将来のパフォーマンスに投資することです。

参考資料

(1) https://www.pwc.com/gx/en/asset-management/asset-management-insights/assets/awm-revolution-full-report-final.pdf

(2) https://etfgi.com/news/press-releases/2018/02/etfgi-reports-assets-invested-etfs-and-etps-listed-globally-broke

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