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グリーンボンド:重要な5つの質問と答え

by Ilia Chelomianski and Adnan Siddique

公開 2018年5月25日

ESGグリーンボンド気候変動

ESG投資においてグリーンボンドが注目されています。しかし、グリーンボンドの特徴などの認知は広まっていません。本稿では、グリーンボンドの特徴に関する5つの重要な質問とその答えについてご紹介します。

気候変動は、21世紀において対処すべき最も大きな課題の一つとなっています。一方、債券市場はこの問題への対応に後れをとっています。昨今、グリーンボンド市場が注目され始めていますが、依然として相対的に規模が小さく、その特徴などは広く認知されていません。もう一つの非常に重要な点として、グリーンボンドは、他の債券と比べてどのようなリスク・リターン特性があるのか、といったことが挙げられます。本稿では、グリーンボンドに対して頻繁に寄せられる5つの質問について当社なりの答えをご案内いたします。

問1. グリーンボンドを環境に優しいと定義づける理由は何か

債券を「グリーン」と分類する際に、3つの要因を基準とします。

  • 債券発行で調達した資金の使途
  • グリーンボンドの評価と選定のプロセス
  • グリーンボンドの将来の見通しに基づいたレポーティングおよびモニタリング

国際資本市場協会(ICMA)、気候債券イニシアチブ(CBI)ともに上述の点を指摘してグリーンボンドを分類していますが、機関によって厳格性の度合は異なります。CBIは発行体に対し、一般的な定義の概要を示す分類法も提供しています(以下の図表を参照)。

グリーンボンドの「ホスト(ビークル)」の構造に対し、何も言及されていないことには、おそらく意外感があるでしょう。グリーンボンドはこれまでシニアの無担保債券、資産担保証券(ABS)、カバードボンド、プロジェクト・ファイナンス、スクーク債(イスラム債)、多数のハイブリッド債券など、様々な形態で発行されています。

ハイブリッド債券は、理論的にグリーンボンドとして利用が可能なパッケージです。企業が発行するハイブリッド債券は、構造的特徴から定義され、通常は事実上の劣後債、永久債であり、しばしば発行体がデフォルト(債務不履行)に陥らずに利払いの中止が可能になるクーポンの機能を備えています。このような特徴から、ハイブリッド債券は、永久に準エクイティ資本となる資金を用いてバランスシートの補強を望む企業によって頻繁に発行されます。一部の投資家は、グリーンボンドが企業の全般的な財務の影響にさらされ、エクイティに類似したハイブリッド債券の特徴を有していると危惧しており、この形態によるグリーンボンドの発行に関しては懐疑的です。ハイブリッド債券では、調達した資金の使途は二次的であり、重要なのはバランスシートを支援する点です。ただ、グリーンボンドは、調達した資金の使途が適格なプロジェクトを対象に充当されるものであり、事後ベースで証明およびトラッキングが行われる限り、弊社はグリーンボンドがハイブリッド債券の形態で発行されてもよいと考えます。

Diagram of common definitions of green bonds classification出所:気候債券イニシアチブ、2018年2月

問2:グリーンボンド市場は比較的小規模だが、これは問題にはならないか

他の債券の資産クラスと比較してグリーンボンド全体の市場は小規模ですが、発行額は年々増加しています。2017年にグリーンボンドの発行は1,600億米ドルに迫り、過去最高を更新し、前年比で約60%の増加となっています(出所:CBI)。この増加基調は今後減速するものの、2018年、それ以降数年増加傾向が続くと予測しています。

グリーンボンド発行増の原動力は、パリ協定に盛り込まれた気温上昇を摂氏2℃以内に抑制する目標達成に向けた投資のギャップが一役を担っています。このギャップは米国で2040年までに約16兆米ドルとなっており、グリーンボンドはこの資金調達面でのギャップを埋める重要なツールとなっています。この現状はグリーンボンドの供給の大幅な増加を促すと考えられます。

より重要なのは、地域、セクターおよび投資ツールのタイプにわたり、グリーンボンドの多様化が引き続き改善している点であり、今後も新興国市場でこの動きが一段と高まると予想されます。当社の調べでは、2020年までにグリーンボンドの起債が1兆米ドルに達するとの予測があります。ただし、グリーンボンドで出遅れているのは米国と英国である点に言及することも重要です。この2国で世界の債券のユニバースの43%を占めますが、グリーンボンドのユニバースで占める比率は8%に過ぎません(出所:ブルームバーグ・バークレイズ・グローバル総合インデックス)。グリーンボンドは市場としてこの2国抜きでも明らかに存在し続けることが可能ですが、「もし」、あるいは、「実際に」米国と英国がより強く関与してきた場合、グリーンボンドのさらなる成長促進に大きな効果をもたらすでしょう。

出所:フィデリティ・インターナショナル、ICE BAMLグリーンボンド・インデックス、2018年2月

問3.グリーンボンドは環境リスクからの保護的機能を果たすか

端的に言えば、「ノー」が答えになります。ほぼ全てのグリーンボンドにおいて、環境に関連した信用リスクのエクスポージャーは、企業全体の事業の関数です。もちろん、グリーンボンドは市場のセクター分類によって、環境に関連したリスクに対するエクスポージャーが高まることはあれども、低下することはありません。例えば、エネルギーと公益事業でグローバル社債ユニバースの19%を占めていますが、これが企業発行のグリーンボンドのユニバースとなると40%を超える水準に達します。投資家は単にグリーンボンドによる資金調達で実施する特定の事業だけでなく、環境を含めた企業が直面する潜在的なリスクを評価する必要があります。

座礁資産の概念は幅広く受け入れられていますが、多くの投資家は環境リスクの理解において困難な状況に置かれ続けています。投資家は環境リスクを誤った価格で算出しています。通常は価格の上昇幅よりも下落幅がかなり大きい債券の非対称的なリターンの特性から判断すると、環境リスクに対して脆弱なセクターは、価格の大幅な下方修正のリスクを投資家にもたらすことになります。

編集者注:座礁資産とは、主に規制の変更や技術革新により、予想外、あるいは想定よりも早期の減損処理の影響を受ける資産で、二酸化炭素排出制限の採用に伴い陳腐化に直面する化石燃料を使用した発電で稼働する工場がその一例となります。

問4. グリーンボンドは一般的な債券と同等なリターンをもたらすか

今日までに発行されたグリーンボンドは歴史的に高品質、高格付けの特徴を有しており、これを踏まえると、適切なスプレッドが得られるか懸念する投資家も中には存在します。この懸念は部分的には事実でもあります。ICE BAMLグリーンボンド指数はAAA格が30%、AA格が約25%を占めるのに対し、グローバル社債のベンチマークはAAA格が1.2%、AA格が約9%の構成となっています。その結果、グリーンボンドのベンチマークのオプション調整後(OAS)スプレッドは60ベーシス・ポイント(bp)となり、グローバル社債指数を40bp下回ります。

しかし、これは両債券の質を同一化しても、グリーンボンドがグローバル社債にアンダーパフォームすることを意味しません。グリーンボンドは無担保シニア債のパッケージで、利回り曲線の最上位部分で価格付けされることも多々あり、グリーンボンドに特化した買い手が価格の引き上げ役となって、グリーンボンドではない債券の価格を上回ることさえあります。

また、最近は格付けがBBB格に近い社債、ハイイールド債、新興国市場の債券、さらには企業発行のハイブリッド債など、伝統的な高格付けの準ソブリン債発行体以外の発行も見られます。このようなグリーンボンドのユニバース多様化に加え、2018年に予想される1,400億~1,800億米ドルの起債により、グローバル社債のポートフォリオと類似するリスク・リターン特性を有するポートフォリオ構築が、以前にもまして実現可能となったことを意味します。

さらに、グリーンボンドに特化した買い手の層がより着実な需要を提供することで、市場が下落する際にボラティリティの低下を促し、結果的にリスク調整後のより高いリターンをもたらすことになります。全般的な課題としては、十分な発行体、並びにセクター、通貨、債券の質の分散化を図り、より幅広い債券市場と同程度のリスク・リターン特性を確保するグリーンボンドのポートフォリオ構築が挙げられます。状況は改善していますが、グリーンボンドが真にポートフォリオの中核部分を形成することが可能と認識されるまでには、より多くの発行を必要とします。

出所:ブルームバーグ、2018年3月

問5. 債券の環境投資において次に大きな成長が見込まれる分野は何か

今日まで、債券の環境投資においては、グリーンボンドが独占的な地位を築いていますが、低炭素投資の手法も徐々に認知されると当社は予想します。グリーンボンドは今後も環境面でのソリューションで主要な部分となり続けると見られますが、投資家は発行体のユニバースを拡大し、低炭素化を図る債券の組み入れからメリットを享受することも可能です。投資家がポートフォリオの炭素強度の低下を図るなら、標準化の欠如など、グリーンボンド市場が直面する課題を克服し、企業の環境に関連した事業のより総合的な評価を促進することが可能になります。

二酸化炭素削減の義務化は明確で客観的な目標を生み出し、私たちは株式市場向けに開発され確立した炭素強度指数を使用し、炭素削減を定量化したポートフォリオの構築が実現できます。

また、私たちは二酸化炭素の削減において出遅れた企業をグローバル社債指数から除外した場合でも、投資家は十分な規模が確保されたユニバース(世界の社債市場の66%)に投資することが可能です。このユニバースは、一般的な社債のポートフォリオのリスク・リターン特性と同様のポートフォリオを構築する上で、実を結ぶ投資機会を模索できる場所となります。次にこのポートフォリオは、グリーンボンドへの選別的な投資、あるいは従来よりも環境に配慮した方針へ移行過程にある企業への投資によって補足が可能になります。

結論

債券市場での環境保護を意識した投資活動において、グリーンボンドは主要な役割を果たします。低炭素投資はESG投資家にとって多くのメリットを提供し、グリーンボンド投資を補完して全般的により優れた結果をもたらすことが可能になります。

お客様の視点

日本生命保険相互会社 財務企画部長 秋山直紀氏

日本生命におけるグリーンボンド投資とESGアプローチについて

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