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Photo: Reuters / Edgar Su

新興国債券の中でもアジア債券に注目

by Luc Froehlich and George Watson

公開 2018年7月13日

アセット・アロケーションアジア新興国市場

最近のアルゼンチン、ロシア、トルコにおける市場の急変動は、新興国債券投資家に用心の必要をあらためて思い起こさせるものでした。一部の投資家はリスク・リターン環境の改善したアジアの債券への組み入れを増やしています。今回はその背景を探ります。

アジアの国々は世界の経済成長に対して非常に大きな貢献をしているものの、ブルームバーグ・バークレイズ・グローバル総合債券インデックスに占めるウェイトは日本を除くと依然3.5%にすぎず、現状では中国のウェイトはオランダの半分でしかありません。しかしながらアジアの債券市場はここ数年で急速に発展しています。中国の現地通貨建て債券市場の規模は9兆ドル以上に上っています。アジアの現地通貨建て市場における外国人保有比率は上昇して入るものの、市場全体からみればほんの僅かなものにとどまっています。投資家はアジア債券市場に対してもはや利回りのみに注目しているということはなく、その分散や世界で他に類を見ないようなタイプの市場に対するアクセスという観点から見ています。

計算は2013年6月13日~2018年6月13日のデータに基づく(米ドル建て)。リターンとボラティリティは、米国債を超えるリターンをもとに算出されたトータルリターン・データ、シャープレシオを使用して算出されている。使用されたインデックスは次の通り:Merrill Lynch Asian Dollar, Merrill Lynch Global Emerging Market Sovereigns, Merrill Lynch US Treasury Master, Merrill Lynch Asian Dollar Corporates Investment Grade, Merrill Lynch USD Investment Grade Emerging Market Corporates, Merrill Lynch US Corporates Master, Merrill Lynch Asian Dollar Corporates High Yield, Merrill Lynch High Yield Emerging Corporates Plus, Merrill Lynch US High Yield Master II。出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年6月

2018年に入ってから新興国市場にボラティリティが戻ってきました。主要中央銀行による流動性吸収、米ドル高、米国債券利回り上昇といった全てが新興国から資金を吸い上げ、先進国市場へのシフトを進めています。その他にも、アルゼンチンやトルコで通貨安圧力から中央銀行が急ピッチで利上げを行っていること、米国がロシアに対して制裁を行っていること等、新興国特有の出来事がボラティリティ上昇の原因となっています。

投資家の中には東洋に新たな成長ストーリーを見出し、他の新興地域とは異なるリスク・リターン特性を持つアジア債券市場への組み入れを増やす人々が出てきています。日本を除くアジアの債券市場は2010年以来世界で最も大きく成長した市場であり(2.バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ・インデックスによる)、流動性が向上し投資機会が増えています。そして中国のオンショア債券がブルームバーグ・バークレイズ・インデックスに2019年4月から採用されることから、多くの投資家が自身の組み入れを見直すべきタイミングだと考えています。

分散、チャンス、安定性、成長

では投資家はなぜアジア債券市場に関心を持つのでしょう?第一の理由はその分散です。アジア債券市場はかならずしも新興国債券市場よりもリスクが低いわけではありませんが、ソブリン債も社債も先進国と新興国のバランスが良いのが特徴です。香港やシンガポールは完全に先進国ですが、中国や韓国といった中進国もあり、インド等の高成長の新興国もあります。こうした分散の結果、投資家は様々な構造的・経済的な循環に対するエクスポージャーをもつことができ、仮に債券ユニバース全体の中の一部で急激なショックが起きたとしてもポートフォリオを防衛することができる可能性があるのです。

入手可能な最新のデータ(2016年12月)、高・中間・低所得は世界銀行の定義に基づく。出所:世界銀行、フィデリティ・インターナショナル、2018年6月

アジアの経済はグローバル新興国市場の大半とは異なった発展段階にあります。金利サイクルに対する感応度も違いますし、ほとんどが原油純輸入国であることから、一部の新興国市場とは異なり商品価格の影響をあまり受けません。アジア債券の組み入れ、債券ポートフォリオ全体の中のコア部分に対して補完的であり、中南米や新興欧州諸国に対する偏りを抑えるバランス調整役となりえます。

理由の二番目は、アジア債券市場の発展により投資家が以前よりも多くの投資機会を得ることができることです。日本を除くアジアの現地通貨建て債券市場は2000年以来年率15%以上の成長を遂げています(https://asianbondsonline.adb.org/regional/data/bondmarket.php?code=LCY _in_USD_Local_Total_ex_Japan )。経済発展が進むにつれ、アジアの企業も規模を拡大しています。こうした発展をささえる資金として債券発行の必要性が増しているのです。

以前は銀行システムがこうした資金需要を満たしていましたが、企業はますます資本市場へと進出しています。市場ではアジアの債券市場は各企業が債務を増やしているために成長しているという見方が強くありますが、実態は発行体の数が増えていることによる効果のほうが大きいです。この結果投資家は必ずしもデフォルト・リスクを多くとらなくても様々な投資機会を獲得することができるようになっています。

より多くの投資機会が得られるようになっていることから、機関投資家は投資適格社債等、スプレッドが乗った債券に対してハイ・イールド債のように自己資本を要求されることなく投資することが可能になっています。

3つ目の理由は、アジアの債券を組入れることによりって中南米やアフリカといった新興国市場債券ユニバースの中でも比較的ボラティリティが高い国の割合を小さくすることができることです。新興国市場の国々の多くは商品輸出国で商品価格の変動に対する感応度が非常に高いのに対して、アジア各国のほとんどは商品純輸入国です。アジアの国々は傾向としてインフレ率が低く、外貨準備を多く持ち、通貨が比較的安定しています。

均等加重平均インフレ率(前年比)。新興国(アジア除く)は次の通り:メキシコ、トルコ、ロシア、ブラジル、コロンビア、チリ、南アフリカ、オマーン、カザフスタン、ウクライナ。アジア諸国は次の通り:中国、韓国、インド、香港、インドネシア、フィリピン、マレーシア、シンガポール、タイ、台湾。出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年6月

最後の理由は、アジアに対する投資を通じて世界の中でも他と比べ物にならない成長ストーリーに参加することができるということです。世界で最もGDP成長率の高い国の多くはアジアにあり、経済成長が政府の税収と企業のファンダメンタルズを支えています。

チャートは過去5年間(2013年6月~2018年6月)の5年間平均GDPを示す。出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年6月

アジアの債券市場はまだ進化の途上

アジアの債券市場は依然として急発展の最中にあり、投資にあたっては特有の困難がつきまといます。格付については、国際的な格付機関が100%子会社を中国本土に開設できるようになったのは2017年からと最近で、オンショア市場における実績はまだあまり多くはありません。一方で中国資本の格付機関は国際的な格付機関と比べて甘めな傾向が強いです。また新興国市場の債券と同様に、アジア各国の経済、金融政策、政治のサイクルは異なってはいるものの、そぞれの債券市場の相関はある程度高めです。

デュレーションが短いことが金利引き上げサイクルの中で魅力的となる可能性

アジア債券市場は2010年以降選択肢が様々に広がり大きく変貌しています。過去5年を見ると、アジアの債券は他市場との相関こそ高めなものの、全体として新興国市場と比較して良好なリスク・リターン結果となっています。アジア債券を組入れる方法としては、グローバル新興国市場債券の一部として組入れる方法と、両者を別物として組入れる方法があります。

アジア債券に対する見方は、アジアの景気循環に対する見通し、とくに金利見通しにも左右されるかもしれません。アジアの債券は基本的にデュレーションが短く、金利引き上げ局面でも他の資産と比べて価格下落が比較的小さくなる傾向があります。

Merrill Lynch Asian Dollar, Merrill Lynch Global Emerging Market Sovereigns, Merrill Lynch US Treasury Masterの実効デュレーション。出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年6月

最後に、これまで見てきたアジア債券のファンダメンタルズに関する見方がどうあれ、ポートフォリオにおけるウェイトを決定する際に一般的な債券インデックスを使用すれば、アジア債券はその経済規模と比べて組入比率が小さくなる可能性が高いことを指摘しておきます。中国のオンショア債券がインデックスに含まれるようになることで将来的には変わるでしょうが、現状では日本を除くアジアのウェイトは8%程度まで増えたに過ぎず、最新の世界銀行の統計で世界のGDPに占めるシェアが30%であると示されているのと比較すると依然として非常に小さいと言わざるを得ません。アジアのウェイトは資本市場が国際標準に近づき、より多くの債券がインデックス採用基準を満たすようになることで、今後も上昇が続く可能性が高いでしょう。

Source: Thomson Reuters, Fidelity International, June 2018.出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年6月

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