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インデックスとは

インデックスは美しいものです。インデックスは単純明快、複製可能で透明性が高く、往々にして安価な投資が可能です。インデックスはベンチマークとしても使えますし、戦略的なアセット・アロケーションを行う際には議論の出発点となります。このようなメリットがあることから、インデックスの利便性の高さは広く認知されていきました。しかしながら金融の世界では、利便性の高さが必ずしもパフォーマンスにつながるわけではありません。

by James Bateman and Grethe Schepers

2018年6月4日, 12:06 GMT

市場への投資

ある投資家が、運用結果が非常に不確実かつコストが高水準に固定された商品よりも、運用結果は平凡ではあるもののコストは低水準に固定された商品の方を選択する時、それに反論するのは難しいと思われます。アクティブ運用とパッシブ運用のコスト格差は確かに大きく、この選択は極めて合理的です。

しかしながら、話はそれだけでは終わりません。市場が効率的と仮定した場合、インデックスは理想の投資対象となります。個々の企業の収益性が違えば成長性もリスクも違う市場で、全ての情報を反映した証券価格の集合体として、インデックスが組成されています。インデックスは効率的で、需給の均衡点を反映するものと言われています。

インデックスはブラック・リッターマンの戦略的資産配分モデルとして有名です[1]。ブラック・リッターマン・モデルは1990年前半に発表されて以来、資産配分に最も利用されてきたモデルです。しかしながら同時に、モデルで使用するインデックスに様々な仮定が存在している点が見逃されがちです。

ブラック・リッターマン・モデルでは、まずベンチマーク・インデックスに含まれる各資産クラスのウェイトを基本とし(市場で典型的なアロケーションをまず前提とし)、投資家自身のリターン見通しに応じて調整を行うという方法を採ります。ベンチマークを中立ウェイトとするというのが資産配分決定の初めの一歩なのです。

このため資産配分は自然とインデックスにある程度近いものになります。例えば時価総額加重インデックスに投資する場合を考えると、投資金額がどれだけ多かろうと少なかろうと、その資金は各銘柄のウェイトに応じて同じように配分されます。資金がインデックスを通じて市場に投資される(もしくは市場から流出する)場合、その配分はインデックス・ウェイト通りになされ、アロケーターはそのモデルに従う限りポジションの調整を行う必要がないのです。

これを全ての人が同じように実行すれば、各マネージャーそれぞれの志向は一方向に偏ります。マネージャーは「最もインデックスに近い運用」を目指すようになり、アクティブ運用をうたっていたとしても(手数料もそれに相応しい水準であっても)、実際のところはパッシブ運用だということになってしまうのです。皆が同じような投資を行うのであれば、インデックスに近い運用をすることで自身の職が脅かされる可能性は低くなります。しかしながら、長期的な見通しに基づく銘柄選択は中短期的な観点から見るとまさにギャンブルになってしまうのです。そしてアンダーパフォームが続けば、最終的にその銘柄がアウトパフォームするのか、アンダーパフォームするのか、結果が明らかになる前に職を失ってしまうかもしれません。

また、構造的変化や長期的傾向、イノベーション、ビジネス・モデルの変化といった長期的な要因以外にも、市場の歪みや投資家の行動バイアスによって短期的に価格が割高および割安になることがあります。しかしながら、インデックス投資の方が普通の運用ということになれば、割高な価格でも買いたいという「愚か者」に売るという戦術に期待することはできなくなります。

単純なものは、必ずしも理にかなったものではない

金融理論の専門家にとって数学的な純粋性というのは完璧なものですが、最終投資家にとってはそうでもありません。私たちの年金原資にとって重要なのは、私達が選択した投資のパフォーマンスという「結果」です。理論的にはインデックスには全ての情報が完璧に反映されています。市場は効率的で常に均衡価格を提示すると言われています。しかし、将来のキャッシュフローを織り込んだ正味現在価値は、数年後のキャッシュフロー予測の差、さらに重要なことは残余価値の推定の差が大きく影響します。そうした将来に対する予想は平均をもってしても不完全です。先進国の流動性の高い市場でさえ、企業価値に対する認識の差により自社株買いのようなコーポレート・アクションも普通に起きています。

つまり市場の均衡価格が常に将来のキャッシュフローを反映した企業価値として正しいということは全くないのです。現在の価格水準が絶対的なものであるという見方は、実際には全くの間違いです。

それと同じく重要なのは投資期間の問題です。各企業のインデックスに対する参加・除外の頻度はかつてなく上がっています。S&P500指数をとってみても、指数に各企業が採用される平均期間は1964年に33年だったのが現在は24年まで落ちており、2027年には12年まで下がるだろうと予測されています[2]。投資家としては、市場のリーダーとして今後10年、20年、30年と継続する企業に対するエクスポージャーをとりたいのであって、今は良くてもすぐに一時期の奇妙な出来事に終わってしまうような企業を欲しているわけではありません。

そうした企業はこれまで多く見られてきました。ノキア、ブラックベリー、ブロックバスター、トイザラス、リーマン・ブラザース、リーダーズ・ダイジェスト・アソシエーション、エンロン、コダックは、そうした企業の一つとして頭に浮かびます。それほど遠くない昔、日常的に使われるフレーズの一部となっていた(「コダック・モーメント」)家庭製品ブランドもそうした道を辿ってしまうのです。GEは、ダウ・ジョーンズ指数が登場した当初から120年間以上に渡ってずっと採用されており、しかも僅か10年前には世界を代表する巨大企業であったにもかかわらず、今ではその陰が辛うじて残っているだけになっています。

インデックスにとらわれることのない信念の強いマネージャーはこうしたチャンスを活かすことを最も得意としています。しかしながらそうしたマネージャーは、純粋に独立した企業であり、インデックスに追随しないことでメリットが得られる立場にあり、独自に調査を行い、自らのコストを抑え、厳しい局面でも確信度の高いポジションに対して信念を貫く勇敢さを備えている必要があります。

たしかにインデックスは分散投資のポートフォリオの中でも存在意義があります。ただし万能薬かといえば、そんなことは全くないのです。

注記:

[1]ブラック・リッターマン資産配分モデルは、1990年代前半に当時ゴールドマン・サックスに勤務していたフィッシャー・ブラックとロバート・リッターマンにより、近代ポートフォリオ理論における二つの主要な理論(資本資産価格モデル(CAPM)とハリー・マーコヴィッツの平均分散最適化理論)を組み合わせて作り出されました。このモデルは各資産クラスに対する投資家各自の期待リターンを用いて任意のリスク水準におけるリターンを最大化することを目的としています。モデルでは、まず各資産の均衡リターンを算出し、それと投資家個人の見通しを組み合わせることによって推計値を更新します。これをポートフォリオ最適化ツールに入力し、資産配分の有効フロンティアを算出します。元来このモデルでは好ましくない資産配分(例えば、大規模なショート・ポジション等)を排除するために様々な制約を課すのですが、いずれにせよ直感的に理解できる分散されたポートフォリオが出来上がります。ブラック・リッターマン・モデルの最も重要な点は、各資産クラスの均衡ウェイトをMSCIワールド等のグローバル・ベンチマークに従うところから始めるということです。その上で、資産毎のウェイトを投資家個人の見通しを確信度の強さに応じて反映させるかたちで調整していきます。

ブラックとリッターマンによる研究の原本については以下をご覧ください。

· Black F. and Litterman R.: Asset Allocation Combining Investor Views with Market Equilibrium, Journal of Fixed Income, September 1991, Vol. 1, No. 2: pp. 7-18.

· Black F. and Litterman R.: Global Portfolio Optimization, Financial Analysts Journal, September 1992, pp. 28–43 JSTOR 4479577.

独立団体が管理するブラック・リッターマン関連サイトhttp://www.blacklitterman.org では、様々な分析方法の説明、事例、論文へのリンク、比較がご覧いただけます。

モデルの方法論に関するステップ・バイ・ステップ・ガイドはこちら

[2] 2018 Corporate Longevity Forecast: Creative Destruction is Accelerating. Innosight, February 2018.

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