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深化:アクティブvsパッシブではなくアクティブ→パッシブ

数年前まで、アクティブかパッシブかを巡り、随分と議論がなされてきましたが、当社では、この比較自体が間違っていると考えています。パッシブ戦略にあるベンチマーク、つまりインデックスは、ここでいうアクティブが個別に投資してそれぞれのインデックスの採用基準に沿った“レベル”に到達した企業が組み入れられているに過ぎず、並列に存在する戦略ではそもそもありません。つまり、アクティブに投資された企業が、それぞれのインデックスを作っているといえます。したがって、重要なことは、どんなスタイルの運用をすべきかではなく、どんなリターンを目指して、そのためにはどんな投資先を組み入れておくべきか、という事ではないでしょうか?

by James Bateman, Sonja Laud, Nick King, Lucette Yvernault, Dorcas Phillips, Barney Rowe and George Watson

2018年7月31日, 09:07 GMT

アクティブかパッシブかの議論

アクティブかパッシブか?パッシブへの資金流入が多くみられるようになって以来、こうした議論が以前に盛んに行われました。かつてはリターンの源泉となるべく投資先を厳選して投資していたため、パッシブが存在していませんでした。アクティブ投資をした結果として出現した企業群(例えば業績拡大に応じて時価総額が増加した企業)で組成されたインデックスが生まれ、それをベンチマークにしたにわかアクティブの出現がみられました。そうしたにわかアクティブは、インデックスと変わらないリターンないしそれ以下のリターンしか提供しないにもかかわらず、手数料は高いというずさんな運用が蔓延るようになりました。こうした現状を憂い、しばしばアクティブ対パッシブの対立を演出し、不毛なアクティブの淘汰に寄与していることも事実です。しかし、昨今のトレンドは、そうした議論を助長して、インデックスハウスの収益が増大する一方、純粋に投資先を調べて運用する運用会社が少なくなっています。投資家が、どのようなリターン源泉を求めているか、また、運用会社としてその源泉となる発行体にどのようなガバナンスを期待するかなどの、投資に関するエコシステムに黄色信号が灯っているのも確かです。

Diagram 1: The active-passive continuumSource: Fidelity International. May 2018

アクティブ対パッシブの対立的な議論は、供給サイド(インデックスハウス対アクティブ運用者)のビジネス上の都合であり、投資家にとってはあまり有意義なことではありません。投資家や社会が広く求める投資とは、スタティックなインデックス運用においても、投資先を厳選するアクティブ運用にしても、社会的課題を解決しうる企業への投資を促すことが求められています。さらに、結果として経済的利益を享受し、かつそうした循環を持続可能とすることです。そういう意味ではコストをかければリターンが得られるわけでもなく、またコストが低ければリターンがよいわけでもなく、そうした投資に必要なコストはかけるべきであり、またその見合いは十分に監視され、投資家に還元されなければなりません。そうした大義のもと、2つの選択肢でどちらが優位か、ひとつを選ぶというような投資の幅を狭めることは、可能性を狭め、不必要な制約をもたらすことにつながります。ただ、こうした論調が盛んになったことで、手数料は高いのにベンチマーク同等の運用しかしていないにわかアクティブが淘汰されることは、投資家にとってよいことと考えます。

マルチアセットチームCIOのジェームス・ベートマンのコメントをご覧ください

アクティブかパッシブかではなく、静的か動的か

さらに問題を複雑にしているのは、アクティブとパッシブという用語が指す範囲が拡大され、2つの選択肢しかなかった時代での解釈がもはや当てはまらなくなっている点です。パッシブ投資は、時価総額加重平均インデックスを介した純粋なベータのエクスポージャーであると考える人がいる一方、アルファ狙いのシステマティック戦略を含めパッシブ型の運用がなされているポートフォリオ全般を指し、市場から大幅に乖離したエクスポージャーになるものも含まれると考える人もいます。これに加えて、本当にパッシブな投資はないということも真実であり、アクティブかパッシブかという判断は、一連のアクティブな判断の内の、ひとつの(アクティブな)判断にしか過ぎません。つまり、最初に資産配分を決め、現在の市場に対する見方に基づいてアロケーションを戦略的にオーバーウェイトにするかアンダーウェイトにし、各資産クラスのアロケーションを決定し、その上で、市場のエクスポージャーがベストと考えれば、米国株については時価総額加重平均のエクスポージャーとして、S&P 500、MSCI米国インデックス、ラッセル1000などのパッシブ戦略が選択肢に上がります。一方、そのなかでも高配当、低ボラティリティ、高ROEなどといったリターン源泉をアクティブに選択するものの、あらかじめ決められたウェイトにもとづいて運用することもパッシブ戦略の選択肢となります。したがって、アクティブかパッシブかの違いは、選択した戦略が静的なのか動的なのかが問題となります。ここでの問題は2点あり、まず1点目は、ある時点で有効と考えられたルール化したスタティックな運用、つまり静的な運用は、今後も有効に作用するかどうかという点です。あるいは、そうでなかった場合、機動的な運用に切り替わることが有効かどうかという点です。特にスマート・ベータという特定のリターン源泉にフォーカスして組成されたパッシブ戦略において、特定のリターン源泉を選択するという時点でアクティブですが、スタティックに運用する場合、ある投資環境下で有効だったという過去があったとしても、今後、似たような投資環境下で同じ組み入れ企業でリターンの再現性は担保されるのか、といった問題に遭遇します。したがって、アクティブかパッシブかという議論より、静的に運用する方が有効か、それとも動的に運用する方が有効か、といった議論が重要です。

2018年4月時点の株式ETF資産。出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

出所:トムソン・ロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

ソリューションへのフォーカス

テクノロジー、刻々と変化する規制、そしてグローバル金融危機以降のリターンの低下は、いずれもプロダクトの問題のみならず、ソリューションが注目されるきっかけとなりました。投資家のニーズも様々となり、既存の戦略では対応が難しくなる中、プロダクトの違いよりも個々の投資家が望む結果を達成することの方が重要視されるようになりました。年金は成熟化が進み、基金の積み立てよりも、取り崩しが増え、長期にわたるリターンの追求よりも、解約に備えてリスクの抑制、かつコストの低減も優先されるようになりました。そうした潮流が強まる中、資産クラスやリターン特性に対する深掘りよりも、リスクファクターやコストの詳細に対する分析の方が重要となっていきました。また、プロダクトの詳細以上に、個々の基金の実情に合わせたソリューションがより求められるようになりました。

効率的に分散されたポートフォリオ

リスクの分散を効果的に行う上で、市場全体のエクスポージャーをとること、つまり時価総額ベースのインデックスへの投資が一つの選択肢として広く普及していきました。この種の投資のメリットは、低いコストで幅広く分散されたエクスポージャーを確保できることであり、こうしたインデックスに追随することは、とりわけ効率的にリスクを低減できると期待されました。特定の地域ないし資産クラス(例えば、米大型株等)からアルファを引き出すことは難しいと考える投資家や優秀なファンドマネージャーを探すのは難しい(または高くつく)と考える投資家に適していると言えるかもしれません。

2017年12月現在。出所:モーニングスター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

時価総額加重平均法や流動性について

市場への投資は、当然ながら、市場平均収益率から手数料を控除したリターンが得られます。しかし、市場から得られる価値は、常に合理的に投資された投資先の本源的な価値の合算ではなく、市場全体を取り巻く情緒やモメンタム、あるいは、資産そのものとは全く無関係な要因によって変動することがあります。インデックスの流動性は高いですが、株価が上昇するにつれ、あるいは、債券発行体の債務が増えるにつれ、対象企業を買い増ししなければならず、「高く買って、安く売る」というリスクにさらされることになります。インデックスには難しい側面もあります。例えば、債券インデックスは、数千もの債券を組み入れていますが、その多くが流動性に欠けるため、模倣することは困難です。例えば、不動産、プライベートエクイティ、インフラといったその他の非流動的資産クラスも、インデックスが追随することは難しいものとなります。

特定のリターンおよびリスク

スマートベータは、市場全体のエクスポージャーに対し、特定のリターンやリスクを切り出したり、補完したりするインデックス投資として注目されています。特定の投資スタイルやテーマへのアクセスをシステマティックな方法で提供したりすることを目指しています。ルールは、比較的透明性が高く、一貫性も担保されており、スマートベータは主には原証券に依拠しています。投資家は、一任勘定投資による運用に比べ、より低いコストでインデックス設計者の知的所有権に(一部)アクセスすることが可能です。スマートベータは様々な方法で利用されており、投資家は、純粋なパッシブ投資から大きく道を逸れることなく、スムーズに個々の目標に見合ったリスク要因をターゲットにできることから、ポートフォリオに大きな柔軟性がもたらされることになります。リスクバジェットの観点から、分散に対する補完的な要素として利用することも可能でしょう。小型のバリュー株を専門とするアクティブ系マネージャーを選好するとしたら、ボラティリティが低いインデックスや期待するリターンを提供するスマートベータ・インデックス等に資金を配分し、時価総額加重平均インデックスよりもかなり効率よくエクスポージャーを分散することができます。サテライト・エクスポージャーとして導入されたものは、今や、コアのビルディングブロック(構成部分)としても利用されており、既存エクスポージャーの入替えや補完に使われています。

MSCIファクター・インデックスのパフォーマンスは2002年9月1日~2018年9月5日のもの。表示されたインデックスは、MSCIワールド・エンハンスト・バリュー、MSCIワールド・ミニマム・ボラティリティ、MSCIワールド・モメンタム、MSCIワールド・スモールキャップ、MSCIワールド・ハイディビデンド・イールド、MSCIワールド・クオリティ、MSCIワールド・ダイバーシファイド・マルチファクター、およびMSCIワールド。出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

スマートベータの限界

スマートベータは、より賢いベータのエクスポージャーを提供することを目指していますが、その一方、依然としてベータそのもののエクスポージャーが占める割合は高く、絶対パフォーマンスの大半は相場全体の動きに左右されます。もうひとつ考慮すべき点は、株式のファクター・パフォーマンスはシクリカルであるとよく知られている点です。つまり、市場のトレンドが明確な際にはモメンタム(戦略)が好調なパフォーマンスとなる傾向が強いものの、例えば、市場サイクルが反転した場合には苦戦しがちであるといった特徴が挙げられます。投資家は、常に複数の戦略を比べて乗り換えることを考えたり、実際に乗り換えたりしますが、スマートベータ戦略のタイミングを効果的に見極められるかどうかは業界内でも多くの議論がなされているものであり、これをどう見るかは、金融市場のタイミング全般を見極められるかどうかという考え次第であることが多いでしょう。スマートベータ戦略の回転率は、時価総額加重平均インデックスの回転率よりも高くなる傾向があり、コストに敏感な投資家は、単純な費用の割合以外にも注意を払わなければなりません。最後に、スマートベータ戦略に資産が集まったことから、同戦略にはより厳しい目が向けられるようになりました。スマートベータのインデックスのルールは公開されており、そのため、多くの人は戦略に人気が集まり、狙っているリスクまたはリターンのメリットが時間と共に減少していく可能性があると考えています。

図はMSCIワールド・ファクター・インデックスのトータルリターン前年比からMSCIワールド・インデックスのトータルリターン前年比を差し引いたものを示す。使用されたインデックスは、MSCIワールド・エンハンスト・バリュー、MSCIワールド・ミニマム・ボラティリティ、MSCIワールド・モメンタム、MSCIワールド・スモールキャップ、MSCIワールド・ハイディビデンド・イールド、MSCIワールド・クオリティ、MSCIワールド・ダイバーシファイド・マルチファクター。出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

クオンツ投資を介してアクティブとパッシブを統合

パッシブからアクティブまで広く考えると、クオンツ投資が一つの選択肢として浮かび上がります。同分野は、アクティブなリサーチとシステマティックな市場シグナルを組み合わせ、アルファを体系的に獲得することを狙うものであり、大まかに言うと、アクティブ運用よりも低いコストで何らかのアルファを追求しようとするものです。クオンツ・ポートフォリオは、仮に厳しく規制された環境であっても、高度にカスタマイズされた効率的なポートフォリオを構築するために利用することができます。アルファは、アセットアロケーションと銘柄選択に分けることができますが、その上で、投資家自身の有効フロンティアに基づくポートフォリオを構築する一助としてクオンツ投資プロセスを利用することが可能です。投資家は、どのリスク要因を「アクティブ」エクスポージャーとし、どのリスク要因を「純粋ベータ」エクスポージャーにしたいのかを決めることが可能であり、これにより、アクティブ運用における2つの主要構成部分である「銘柄選択」と「ポートフォリオ構築」を切り離し、投資家が、アクティブなリサーチを利用してポートフォリオ内でシステマティックに運用する銘柄を選択することができるようにします。例えば、アクティブなデュレーション運用についての相場観に自信がある債券投資家は、リスクバジェットの大半をそれに沿ったファクターのアクティブなエクスポージャーに配分し、その一方、信用リスクには市場全般のエクスポージャーを建て、通貨リスクについてはヘッジ取引を介してリスクをニュートラルにするといったことが選択肢になるかもしれません。これと同じく、小型株のアクティブなリサーチを通じて付加価値が生まれる機会があると感じる株式投資家にとっては、この分野で多額のアクティブなエクスポージャーを建て、その他の要因は純粋なベータ・エクスポージャーとすることが選択肢になり得ます。その上で上記のようなエクスポージャーを、システマティック運用のポートフォリオを構築するために利用し、コスト、目標リターン、分散等といった個々の制約をクリアしたり、特定の銘柄やセクターを排除する等してルールをカスタマイズしたりすることが可能となります。

Diagram 2: Quantitative fixed income portfolio construction using active researchSource: Fidelity International, May 2018

株式アクティブ・リサーチの強化

クオンツ戦略は、アクティブな要素をシステマティックに構築されたポートフォリオに融合させる戦略といえます。初期の反復工程では大量のデータセットを使い、企業を選択する基準、ないしポートフォリオのウェイトの最適化をするツールとして活用していました。このアプローチは依然としてよく利用されていますが、直近では、人間が誤った判断を下すことを加味する(そして願わくはそれを改善する)ために心理学的要素を組み込む傾向が強くなっています。これには、例えば、損失を回避しようとする心理的影響を緩和しようとすること等が挙げられます。アクティブなリサーチの利用は、ポートフォリオの構成銘柄を選別し、ある一定のルールに従い、株価が暴落しているときに値下がり銘柄を損切りせずに保有しようとする心理を制御し、ポートフォリオを運用する一助になります。結果は、株式のようなリターン特性ですが、ダウンサイドのプロテクションは強化されます。人的判断を改善するためにアルゴリズムを使う別の例としては、企業の決算分析にあります。企業の決算書をくまなく調べ、金塊を探すことは時間がかかるものであり、率直に言うと退屈な作業です。退屈な作業をやる人間の忍耐力には限界がありますが、規制当局へ提出される書類等は重要な(特にマイナスの)情報が埋もれてしまうような様式であることも多く、アナリストが丹念に調べても情報を発掘できないことがあります。このような理由から、アナリストらが然るべき情報を発掘し、簡単に把握できるような様式に変換することも、コンピューターによる高度な演算によってアクティブ投資が改善されることになる一つの手段と言えるでしょう。コンピューターは、当該情報をもっと簡単に発掘し、抽出することができますが、内容の重要性を判断するのは人間のほうが適しています。

エンハンスト債券インデックス

同じようにアクティブ/システマチティック投資を融合することで債券インデックスの改良(エンハンスト)につながることがあります。債券インデックスは、構成銘柄として何千もの証券が含まれていることも多く、そもそも正確に模倣することが極めて難しいものであると言えます。これは、すなわち、インデックス追随型ポートフォリオは、一般的には、何段階かの階層化された投資プロセスを介して構築される、つまり、流動性の高い債券とデリバティブの代表的なバスケットを保有することでインデックスに限りなく近いパフォーマンスを目指すということになります。

ポートフォリオに組み入れられた証券の数。出所:SSGA、ブラックロック、チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

上記の例で挙げた、どの債券を選別するかという行為は、すでに裁量的判断であり、流動性のみに基づいて選別することが次善の策でしかないこともあります。その代わり、投資家は、サンプルのインデックスがどのように選択されたか、例えば、デフォルトリスクが低い債券を選んだり、ESGスコアが低い発行体を排除したりといったプロセスのためにアクティブなリサーチが利用されたかを確認し、それによって投資対象を選別することができます。これは、市場リターンに近いリターンを探しているが、可能であれば投資目標に合致させるためにアクティブなリサーチを活用してポートフォリオのカスタマイズを図りたい投資家に適しています。

アクティブ運用

パッシブからアクティブまでの運用スタイルの流れにおける最後の分野はアクティブ運用です。アクティブ運用とは、スキルのある市場参加者が市場を上回る投資リターンを得ようとするものであり、アルファがこのゲームの名前になります。一連の運用スタイル群の中で最も端にあるものはあらゆる市場エクスポージャーを排除し、アルファだけを残すようにするロング/ショート戦略であり、アクティブ運用そのものとほぼ同じくらい重要なのは、マネージャーの選別のプロセスです。アクティブ運用がゼロサム・ゲームであるかどうかについては議論を呼ぶものであり(そして当社はゼロサムであるといった決めつけには賛同していませんが)、パフォーマンスが最上位のマネージャーと最下位のマネージャーの間には大きな隔たりがあり、これをアクティブ運用に関する協議に組み込まなければならないという事ははっきりしています。

アクティブ運用の賛否

アクティブ投資は、市場を上回る収益率を得る、という期待があります。これが、ほとんどの人がアクティブ運用に目を向ける所以です。ただし、投資家がアクティブ運用のエクスポージャーを選好する理由はほかにも多くあります。アクティブ運用は、不動産やインフラ、その他の非流動的な資産等、パッシブ商品が投資対象にしづらいような市場へアクセスすることが可能です。また、比較的集中度の高い時価総額加重平均インデックスと組み合わせれば、分散を図るための有益なツールにもなります。人間による判断は、例えば、ESG問題等の長期で考える複雑な判断を下す時や新たに出現したトレンドを追いかける時等にとりわけ活躍することになります。

買い推奨銘柄をロングし売り推奨銘柄をショートした場合の12カ月ローリング・リターン仮説。株式均等加重、強い買い推奨と強い売り推奨は倍加重。出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

確かにアクティブ運用は、高い手数料や、安定して市場を上回るパフォーマンスを上げられるマネージャーを発掘する難しさ等の批判を受けます。アクティブ運用の手数料は低下傾向にありますが、依然として(通常は)パッシブ商品よりは高く、結局は、ポートフォリオマネージャーやアナリストの人件費が高いということです。しかし、アクティブ運用業界は進化しつつもあり、投資家のニーズに沿うために、変動手数料モデルやクオンツ戦略を導入するようになりました。大まかに言うと、パッシブからアクティブまでの商品群では、サービスが良ければコストも高くつくようになるため、サービスがきめ細やかになればなるほど手数料は高くなります。費用が占める割合だけに注目することは重要な点を見失う可能性があります。つまり、投資家にとっては、ネットのリターンがバリューを分析するより良い方法であるということです。持続的にアウトパフォームできる優秀なマネージャーを探すことは困難ですが、決して不可能ではありません。アクティブ運用は、市場が非効率な時やデータがややニッチなものの場合にはパフォーマンスが良くなる傾向にあります。ディスパージョン(散らばり)が大きい時期も、アクティブ運用のマネージャーが真価を発揮するチャンスとなります。最近の米国株の強気相場がアクティブ運用のマネージャーにとって信じられない程厳しかったことは誰もが知るところですが、ディスパージョンが少なかった上、パフォーマンスの上位は概ね最大手の企業であり、つまりは市場インデックスの中核構成銘柄が値上がり率トップとなったため、インデックスをアウトパフォームするためには、そういった銘柄をさらに高い比率で保有するという、投資家が敬遠する(そしておそらく敬遠すべき)であろう集中リスクを取ることが必要となったことがその理由です。

広範な市場対限定的な市場は、MSCI欧州イコールウェイトのトータルリターン前年比からMSCI欧州のトータルリターン前年比を差し引いたもの。ゼロ以上の場合に広範な市場で、ゼロ以下の場合には限定的な市場。アクティブ・マネージャーのパフォーマンスは上記をベンチマークとする欧州のアクティブ運用ファンドのパフォーマンス(フィー控除)から算出。出所:モーニングスター、トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月

人的判断も依然として有意義

人間の判断が、定量化できるデータから生み出される付加価値を上回ることは多々あります。ESG投資はその良い例です。例えば、電子タバコのメーカーを考えてみましょう。電子タバコのメーカーは、禁煙を支援する可能性があるために社会にとって良いという意見もあれば、ニコチン中毒を常態化してしまうために社会にとって悪いという意見もあり、判断が分かれるところです。さらには、ほとんどこの分野で、調査を斟酌することで判断がさらに難しくなり、このこともタバコ企業の価値に反映されます。アクティブマネージャーは、最も進化したコンピューターにとってさえ、未だ達成にはほど遠いような方法で企業経営に携わり、また企業戦略を評価したりすることも可能であり、株主として深く関与し、適切なスチュワードシップを通じて投資の価値を向上させるインセンティブを持っています。

正しいミックスを選ぶ

投資家は、個別の戦略よりも完全なソリューションを求める傾向が強くなっています。多くの人は、異なる投資スタイルに価値を見いだすようになっており、特定の理念に固執するのではなく、ある時点における自身の総体的な投資目標に見合うようなポートフォリオミックスを探すようになってきました。

アクティブからパッシブまでの運用スタイルにおいて正しい場所を選ぶことは、リスク、リターンそしてコストのそれぞれの目標のバランスを取るために投資家が取る多くのアクティブな判断のひとつでしかありません。パフォーマンスのバリュエーションを考えれば、各資産クラスでの分散のみならず、パッシブからアクティブまでの運用スタイルを分散することは道理であると言えるでしょう。

しかし、パッシブからアクティブまでの幅の中で選んだ場所を不変にする必要はなく、市場のサイクルや投資家のニーズに従ってダイナミックに変化させるべきとも思われます。パッシブからアクティブまでの運用スタイルに沿って選択肢が広がることは、投資家が、自身が求める結果を達成するために投資をカスタマイズできるようになる大きな第一歩です。

将来何が起こるかは分からないですが、ポートフォリオの中核構成部分が解体され、組み直され、アクティブとパッシブをさらにカスタマイズした戦略のミックスができるようになれば、パッシブからアクティブまでの運用スタイルはさらに細分化されるようになると思われます。

これは、手数料を抑えつつ、目標リターンの達成を目指す事でもあり、投資家にとっては明らかに良いことです。パフォーマンスは重要ですが、そのパフォーマンスを実現するプロセスも重要です。将来には、もっと適切な戦略が生まれる可能性もあります。

アクティブかパッシブか?友人か敵か?今こそこの議論を再定義し、パッシブからアクティブまでの全てを網羅すべき時ではないでしょうか。

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