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経済構造や企業価値の変化を意識した投資と金融市場のサイクルに応じた投資:どのようなリターンを志向しているか

by Bill McQuaker, Eugene Philalithis and Vanessa Glennie

公開 2018年6月4日

アクティブ運用

経済は、循環的な景気サイクルや構造的な変化により移り変わりますが、リターンを創出する機会も同様です。外部の状況が変化する中で、どのようなリターンを志向するかのよって、運用の方針が変わってきます。

アセット・オーナーがどのようなリターンを追求するかによりますが、長期的なリターンを期待する場合、運用マネージャーは、経済が循環的であれ構造的であれ、長期的に価値が向上する資産クラスに投資して運用していくスタイルが求められます。したがって、経済成長のけん引役となる資産クラスへの投資や景気サイクルなどの影響を考慮、または、新たな業界や企業独自の成長に期待して、運用マネージャーは様々なファンダメンタルを分析すると同時に、将来価値の向上を予測して将来のパフォーマンスを捉えようとします。また、対照的に金融市場は、時にそうしたファンダメンタルズに反して値動きする場合もあり、比較的短期であれば、金融市場の効率・非効率的な価格形成において、広く分散された金融市場への投資することによって、リターンの安定化を図ることが可能です。ただし、金融市場への投資は、インデックス自体が最も効率的なアクセスを提供するといったアイディアを基盤とし、投資している個別の資産については分析が必要ないため、金融市場のサイクルそのものがリターンの源泉となります。

後者は、金融市場が効率的である、というCAPMの前提が正しいという認識のもと、運用を行うものであり、前提が正しいかどうかという検証をしていない場合が多いが、組み入れられている資産が網羅的に成長する、ないしリスクは適度に分散されているという仮定の下、期待リターンが置かれています。現実的な世界では、市場は広範な経済、政治、規制環境の縮図と考えられています。景気サイクルの全般を通して状況は変転し、同様に市場を動かす力も変化します。

しかし、今の金融市場(通常時価総額ベースのインデックス)が将来の価値の正しい集合体ではありません。今の金融市場では小さなウェイトしか占めない企業でも市場全体が予想する以上に成長する企業もあれば、今の金融市場では大きなウェイトを占める企業でも将来にわたっては縮小が予想される企業もあります。したがって、今の金融市場で形成される投資価値は、成長が鈍化すると予想される投資先も含まれているゆえ、成長が期待される資産価値の平均以下である可能性があります。また、様々な投資家が瞬時に取引できる昨今の市場において、センチメントやモメンタム、アルゴリズムなど、市場独特の価値形成要因が主体になっている場合も多く、将来の資産価値の成長をうまく捉えることができていない可能性があります。

景気サイクル<経済構造変化

マクロの観点からは、過去の景気サイクルを参考にするより、経済構造の変化を予測した方が、将来のパフォーマンスにつながると考えます。過去の景気サイクルが将来の予測に有効と考えられる場合は、経済自体が線上に成長している場合であり、経済成長において需要サイドの影響が大きい場合と考えます。一方、昨今の経済成長は非連続的であり、国の政策等をみても供給サイドの変革を促すような項目が多く、サイクルというより、変革が成長の源泉となると考えます。したがって、金融市場を見て投資する投資家は、金融政策や、市場全体および各セクターのバリュエーションに注視し、景気サイクルに重ねて投資を考えているように思えますが、市場の動向は様々な投資家の“投票”の結果と考えると、市場参加者の心理を予想することは非常に難しいと考えます。市場に勝つことを目的としている旧来のアクティブ投資家は、そうした心理やサイクルをより読み解かなければなりません。

しかし、リターンの源泉である企業価値の向上は、金融市場を見ていてもなかなか読み取れません。市場は網羅的に様々な投資先をカバーをしていて、成長企業もあまねく組み入れている一方、運用マネージャーが有望な投資先を見過ごしている、ないし読み間違える場合も当然あります。そうした時、市場全体をアンダーパフォームすることとなるでしょう。ただ、少なくとも経営や事業を調査しなければ見えてこない点に関しては、市場をみているプレーヤーよりも実際に足を運んでいる者の方が実態が見え、かつ予測がたつのではないでしょうか。

さらに、昨今のテクノロジーを起点としたイノベーションなどは、運用マネージャーが調査し、そして専門的な予測を持たなければ、そうした将来の価値向上は捉えることはできないのではないでしょうか。金融市場を見ていてもこうした変化(リターンの源泉)は捉えることができないのではないかと考えます。

何が効率的で、何がリスクなのか

投資を行う上で、投資先ひとつひとつを調べることは非現実的で効率的ではありません。市場に投資した方が効率的である、ないし、リスクが分散されている、と一般的に言われます。しかし、投資という行為において、何が効率的なのでしょうか。何がリスクなのでしょうか。リターンを得るための効率というのは、投資先を見なくとも投資できることなのでしょうか。1000円が1100円になる投資先であれば、よりボラティリティが低く、よりコストが安い方が望ましいと考えるのかもしれません。100円のリターンをもたらす要因について不確実性が高い場合、リターンの源泉を調べるより、コストを下げる方が明確で効率的と考えられるかもしれません。また、様々な投資先に分散されているビークルの方がよりよい選択肢となるかもしれません。しかし、何のリターン、ないしリスクを取るべきかという投資目的がアセット・オーナーにある以上、そのリターンの源泉を誰かを通じてでもしっかりと把握しておくべきで、意図せざるリターンないしリスクを取ることは、運用する上でかえって非効率だと考えます。例えば、投資対象のインデックスに組み入れられているソブリンで、明らかに財政状況が悪化している対象があるとすれば、誰しもが外して投資したいと思うはずです。不正会計をして問題のある企業をインデックスで自動的に買い付けているとすれば、特にこうした「除外」についてアセット・オーナー、アセット・マネージャーとして、真に受託者責任を全うしていると言えるのか疑問に思います。投資先すべてをモニターすることは困難を極めますが、問題のある企業などはスタティックな運用モデルでは外しようがなく、かえって効率的でない場合もあります。

1998年末を起点に再設定。市場に対するアクティブ運用米国大型株ファンドのパフォーマンス。スコア1未満はアンダーパフォーマンスを示す。出所:モーニングスター、フィデリティ・インターナショナル、2018年5月
S&P 500Source: Thomson Reuters, Fidelity International, May 2018
過去のパフォーマンスは将来の結果に関して信頼できる指標ではありません。

ファンダメンタルズに投資するアクティブ運用戦略は、センチメントが支配的な市場において、表面的にはパフォーマンスが劣後する場合があります。好景気に沸き、投資家心理がユーフォリアへと傾く際、将来への見通しも楽観となり、ファンダメンタルズではなく期待に対する買いが株価を押し上げます。そうした市場では、企業が成長するかどうかより、勢いに乗れるかどうかでパフォーマンスの優劣が短期的に決まります。しかし、そうした投資は再現性に乏しく、長期的に見ると企業価値の向上にはついていけない可能性があります。投資の効率を求めるならば、「急がば回れ」を実践すべきと考えます。

アクティブ運用戦略は、リスクを理解した上で、真の分散化が図られたポートフォリオ(サイクル全般に関連する要因)を構築する上で重要な役割を果たします。これは特に、ハイイールド債や新興国市場、あるいは物価連動債、一部の方向性を問わない戦略や難解な戦略など、標準的でない資産クラスで該当します。一例を挙げるなら、ハイイールド債は割高で流動性に乏しい場合があり、デフォルト(債務不履行)に陥る可能性を回避するには、企業を見る力が極めて重要となります。債券インデックス・ファンドは通常、発行済債券の時価総額によってウェイト付けされるため、最も多額の債務を抱えた発行体が最大のウェイトを割り当てられる場合もあります。

次なる経済へ投資するステージ

サイクル上の旧来の経済は必然的に終わりを迎え、経済全体の回復は後期に差し掛かろうとしています。しかし、こうしたサイクルに投資資金を出し入れしているだけでは、次なる成長機会に投資することができません。今、社会は非連続的であり、経済は新たな財・サービスを求め供給サイドの変革が起きています。そのような時に、旧来の枠組みで投資戦略を組むべきではありません。新たなイノベーションなど成長機会を支援し、次なる成長を促進する投資を行うべきと考えます。

多くの基金が、長期的な成長を目指すと言いつつ、過去の、あるいは短期的な市場のボラティリティや相関を意識した運用戦略を採用しているケースが散見されます。長期的な成長は、市場のボラティリティや相関などが源泉ではありません。市場のセンチメントでもありません。資産成長の源泉は投下した企業などの成長です。

そもそも市場は未来永劫上昇するのでしょうか?例えばTOPIXはここ最近上昇トレンドとなっていますが、30年近く低迷したままです。そのTOPIXにパフォーマンスを競ったところで、アセット・オーナーが期待するリターンではありません。経済成長のけん引役が変わりつつある中、インデックス上位に入っている企業に何を期待しているのか再考すべき時がきています。また、アセット・オーナーも、既存の市場に対する期待リターンをいつまで使用するのでしょうか。資産を成長させる投資先とはどのような企業なのか、そうした企業へ投資しているマネージャーはどのようなポートフォリオを組んでいるのか、また、どのような運用をしているのか、などをよく検討する必要があります。

出所:ストラテガス アクティブvsパッシブ投資、2018年3月(エンベストメントから取得)、コンペンディウム・オブ・インダストリー・トレンド、2018年4月3日
過去のパフォーマンスは将来の結果に関して信頼できる指標ではありません。インデックスが、多少遅行性があっても、スタティックに成長や変化を上手く捉え、上昇トレンドを形成していくよう設計されていれば、パッシブ運用にも妙味があると思いますが、その場合も運用目的や期待するリターンを提供するに値するか慎重に検討する必要があります。単に手数料が安いということを入り口にしてはいけません。

我々は現在、どこに位置するか?

これまでの投資は、投資先の本質を見ずに、運用スタイルや市場の特性、サヤをリターンの源泉としたゆえに、一旦誤った方向へと進み、リーマンショックなど経済に大きなダメージを与えてしまいました。そうした反省を踏まえ、投資の「Back to Basic」を考え直すべき時が到来していると考えます。パッシブかアクティブかという戦略の差や、サイクル的な市場リターンの追求などではなく、資産を成長させるべく投資先の成長を丹念に見て、社会的課題を解決して成長する企業などに資金を効率的に投下していくことが求められています。そして、結果として資本家にもリターンがもたらされる好循環を生み出すように、投資・運用カルチャーを変えていく必要があると考えます。

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