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長期化するサイクル、短期化する視野:サイクル終盤のガバナンス

by Paras Anand and George Watson

公開 2018年4月11日

ESGM&Aガバナンス

昨年末にウォルマートが200億米ドルの巨額な自社株買いを発表した際、このニュースは市場で歓迎されました。ただし、この自社株買いが究極的にもたらすシグナルとは何でしょう。

オンライン・ショッピングに起因した根本的な戦略的課題に直面する企業が、現金の使途としての最良の選択肢を自社の株式を購入と考えることに対し、私たちは懸念を抱くべきでしょうか。

サイクル終盤のガバナンス

自社株買いを発表する際に、企業の経営陣は必ず「これが現在、最善の資本活用」と主張します。しかし、過去の経験は、この判断が正しくないことを示唆しており、経営陣の言葉を額面通り受け入れる前に、少々深く掘り下げて考えることは有益でしょう。私はこの意思決定の背後にある動機を探り、その決定に影響を及ぼしたのが事業の根本的な要因なのか、あるいは市場の株価水準なのか、もしくはバランスに欠けたインセンティブ上の問題なのかを見極めます。

より長期的な観点で評価した場合、ウォルマートの自社株買いのようなガバナンス上の意思決定は、資産配分の効率性や企業戦略、並びに物理的なフットプリント(店舗数)、企業の持続可能性、株主全体の利益を判断する上で重要な役割を果たします。

素晴らしい理論が実践段階で厄介な問題に

理論的には、投資家と経営陣との間には、両者の利益が一致するといった思考に基づいた暗黙の契約関係が存在します。経営陣は長期的な株主価値の増大をもたらすように意図した意思決定を行うことが期待され、その結果、社会や環境に好影響(あるいは、少なくとも悪影響を及ぼさないもの)を与えることになります。

現実的には、企業の意思決定は短期的な収益を過度に重視することや、バランスに欠けたインセンティブ(取締役が報酬プランを利用して個人的な利益を手にする可能性も含む)で歪みが生じる場合もあります。この傾向は、投機的な設備投資の目立った増加、サイクル上では割高なバリュエーションでの自社株買い、価値を損なうM&A(企業の合併買収)が起きるような、ビジネスや市場サイクルの後期で特に顕著になります。

調査によると、80%のCFO(最高財務責任者)は、単に四半期の業績目標を達成するために、長期的な事業の成長に必要となる極めて重要なR&D(研究開発)費用を犠牲にする姿勢を示しており、ここからいかに短期的な業績に過度な焦点が当てられているかが伺われます。(1)

これに加え、5社に1社は会計面で財務状況を正確に報告しない罪を犯しているとCFO自身が考える驚くべき事実が存在し、投資家が相当な注意を払わなければならないのは明確です。これは、四半期目標を上回るに当り、企業の役員が受ける容赦ないプレッシャーを和らげるため、強引な会計戦略を導入する誘惑に駆られる場合もあり、サイクル後期ではとりわけ用心が必要となります。

ガバナンスの判断、株主の頭痛

資本を活用する際に、CEOには5つの主な選択肢があります。それは、1)既存の事業への投資(設備投資およびR&D)、2)他の事業を買収、あるいは自社資産の売却(M&Aあるいは事業売却)、3)配当の支払い、4)債務の返済、5)株式の買い戻し(自社株買い)となります。想像とは反対に、時間の経過と共に景気循環的な要因や流行などが、資本配分の形式に大きな影響を及ぼします。資本レバレッジの異なる利用でかなりの変化が生じ(米国企業セクターのチャートを参照)、設備投資は通常、足元のビジネス・サイクルに左右されますが、一般的に減少傾向をたどる一方、リスクがより低く、株主をさらに優遇する資本支出である自社株買いは徐々に増加し、7年連続で配当の支払いを上回り、記録を更新しています。特に、株式の買い戻しとM&Aの両方とも景気に対し正循環的で、1990年代後半や2000年代半ば、また最近に増加が見られますが、2000年と2008年の弱気相場では減少しています。

チャートは米国の投資可能ユニバース(金融およびエネルギー除く)に投下されたキャッシュ・バランス、出所:クレディスイスHOLT、フィデリティ・インターナショナル、2018年

資本配分の複雑性

資本配分は評価するのが非常に困難な、力学的なプロセスです。優れた、あるいは悪い判断は、かなりの時間差を置かなければ明確にならず、悪い判断は、それに対する事実が明るみになった時のみに把握することが可能な場合もあります。例えば、MBS(住宅ローン担保証券)を抱え込んだABMアムロを市場の高値で買収し、それが政府による救済の発端となったRBSの元CEOであるフレッド・グッドウィン(Fred Goodwin)氏なら、「10年前にあのM&Aを実施せずに、投資を行う判断を下していたら、今どうなっているか」といった疑問について、今でも思案しているかも知れません。時には企業の買収は理に適っており、またある時には資産売却がより優れた選択肢となることもあります。新株発行、または自社株消却などのタイミングも存在します。これは業種および個別の企業によって異なる場合も多々あります。とはいえ、実際には流行に追従する行動が明確に見られます。なぜでしょうか。

ウォーレン・バフェット氏は、目に見えない強力な力が、経営陣に最適ではない行動を選択させる、組織の力学と呼ばれるものがこの要因であることを示唆しています。バフェット氏は、それがM&Aであれ、役員報酬であれ、組織の力学によって企業が無分別に互いの真似をすると考えています。最も顕著に見られるこれらのような企業の流行や一時的ブームのタイミングは、当然ながらサイクルの終盤です。

なぜ自社株買いが景気に対し正循環的なのか?

理論的に自社株買いは、企業が自社の株価が割安に評価されていると考えた場合に実施されます。それゆえ、私たちはサイクルの早い段階で、株価が低い時期により多くの自社株買いが見られると予想するはずです。実際の世界では通常、市場が上昇傾向にあるタイミングでより多くの自社株買いが行われます。ウォルマートの場合は、株価が市場最高値をやや下回るタイミングで自社株買いを発表しました。

自社株買いが景気に対し正循環的となる傾向を持つ主な理由の一つとして、複数の財務関連の比率を改善させる波及効果の存在が挙げられます。景気サイクルが成熟期に入り、株式市場が徐々に上昇するにつれ、企業の役員に対する同一の財務指標の改善圧力は高まることになります。事業の基盤を成すけん引役が弱い場合、一株当り利益を確実に改善する策として、流通する株式の数を減らすことでこの目的が達成できます。現金は貸借対照表で資産側に分類され、現金の減少により、純資産利益率(ROA)や株主資本利益率(ROE)といった財務指標は改善する一方、株価収益率(PER)といったバリュエーション指標もプロの買い手にとってより魅力的になります。

それでは、自社株買いが収益を引き上げるなら、自社株買いを実施する企業の株式に投資することは合理的でしょうか?過去の事例からは、これが優れた戦略でないことが示されています。自社株買いを実施した企業に投資する二つのETF(上場投資信託)のパフォーマンスは、大半の期間において広範囲な市場をカバーする指数に遅れをとっています。ファンダメンタルズの改善を伴わず、機械的に増加した収益によって市場が幻惑されることは無い模様です。おそらく、ウォルマートの自社株買いは上昇基調にある市場で一定の支援要因を果たすと見られますが、収まらない疑問が残ります。それは、特にアマゾンというオンライン・ショッピングがもたらす脅威への対策として、資金を長期的により有効な方法で使うことはできなかったのか、といった疑問です。

出所:トムソン・ロイター、2018年3月
出所:トムソン・ロイター、2018年4月

企業はなぜ行動すべきタイミングではなく、行動できる時点で実行に移すのか

M&Aは企業資本の利用で重要性を持ちますが、自社株買いと同様に、それがどの程度の規模で実施されるかは、株式市場と密接に関連しています。M&Aの案件は株式市場が上昇基調にあるときに増加する場合が多く、その結果、企業は実施すべきタイミングではなく、実施可能な時期にM&Aに着手することが多くなります。

企業活動は、株主にとって価値の創造と破壊の、どちらの主因にもなり得ます。投資家は、その取引が単に短期的な収益を高めるために実施されたのか、注意を払う必要があります。ワールドコムの破綻は、買収による急成長の危険性を示す最適な例になります。ワールドコムとその前身のLDDSは、1985年から2000年にかけて60件を越える買収を手がけました。新たに買収した部門を統合することについて検討するまでもなく、「合併会計による、お馴染みの錬金術的な成長」を続けたのです。このような戦略により、ワールドコムの収益は、1985年の100万米ドルから、1992年の10億米ドル、1997年の400億米ドルへと増加していきました。しかし、買収による成長がもたらす問題は、株価を高値で維持するために案件の額を拡大し続ける必要が生じる点です。

ワールドコムはMFSを125億米ドルの株式で買収し、売上高でワールドコムの2.5倍のMCIコミュニケーションズを370億米ドルで買収した後、スプリントを1,290億米ドルで買収を試みました。しかし、この買収は、不正競争の観点から米国司法省により最終的に却下されました。買収を通じて短期的に利益を上昇させる手段を使い尽くしたことに気がついたワールドコムCEOのバーニー・エバーズとCFOのスコット・サリバンは、次に、四半期ごとの数字が永久に増加し続ける報告書を目指し、会社の損益計算書から何億米ドルもの営業費用を取り除き、それをバランスシート上で資産として資本化することにより、収益が多く見えるような粉飾を始めました。最終的に、ワールドコムの倒産により何十億米ドルもの株主価値が崩壊し、全てをワールドコム株に投資してきた多くの従業員の退職金口座の残高が消失したのです。

売上高のデータは米国投資可能ユニバース(金融除く)合計、M&Aデータは米国企業買収の合計。出所:クレディスイスHOLT、トムソン・ロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年3月

活用されていない戦略:資産処分

多くのCEOはM&A取引の道しかないと考えています。しかし、M&Aよりも資産売却やスピンオフの方が着実な価値を産み出すことを示す証拠が存在します。実際には、資産の処分も景気に対し正循環的となる傾向があり、株主にとって最高の価値が得られるときではなく、困難な業況に置かれており、市場価値が低い時に実施されることが多々あります。

理想的には、サイクルの後半で資産の処分を実施すればよいのですが、そのようなことは稀です。そのような時期は、むしろ、高額な買収が急増します。「逆張り経営幹部」とは、潮の流れとは反対に泳ぐ者たちのことで、サイクルの最高潮にいるときに非中核的資産をスピンオフし、サイクルの底で価値が低いときにディストレスト資産を購入する人物のことです。そのような経営幹部は存在しますが、稀です。非常に稀であるからこそ、ウィリアム・ソーンダイクは、「破天荒な経営者たち - 8人の型破りなCEOが実現した桁外れの成功(The Outsiders: Eight unconventional CEOs and their radically rational blueprint for success)」という題名の素晴らしい本で、そのような人たちを主題に取り上げたのです。

インセンティブの驚異的な力

サイクルの終盤に見られる直感に反した行動の一部は、単純な経済学で説明できます。会社は現金の大半を放出している時期で、投資家は別の要因に巻き込まれる可能性に注意する必要があります。経営陣の決定の一部は、インセンティブの力から理解することができます。経営陣が反応を示す主要なインセンティブの一つは、彼らの報酬の仕組みです。

1990年代にストックオプションは、企業の業績向上を図るようにCEOを促すための流行の手法となりました。しかし、この手法の特徴は、CEOの一部が短期間にいちかばちかの勝負を行い、強引に実績を報告し、偽った成功を示すことで株価を上昇させ、自身のストックオプションから利益を得ようとする可能性があることを意味しました。これがまさに世紀の変わり目に相次いで発生した、特にワールドコム、エンロン、ノーテルネットワークスなどの会計スキャンダルなのです。

経営幹部が報酬構造を悪用しようとする可能性があるので、報酬を上げる仕組みを精査する必要があります。長期インセンティブプラン(LTIP)は解決策の鍵部分ですが、本当に長期間である必要があります。フィデリティでは、議決権行使において、経営陣がより長期間の株式保有の継続を促すため、最低5年間の保有を推奨し、投票してきました。この方式は、経営幹部への報酬と会社の長期的な業績の関係をうまく調整するのに有効で、株主の利益になります。

最後になりますが、企業の長期的な焦点に基づき実践されてきた値が配当の記録です。この記録は本質的には取締役会のもので、個々のCEOの任期よりも長く続き、文化的な継続性の尺度を提供します。企業決算は操作が可能ですが、配当と株主総利回りは嘘をつきません。

おそらく、投資家はより広範囲にわたるパフォーマンス指標を用い、短期的な業績をさほど重視せずに経営陣を評価すべき時が訪れたのかも知れません。

出所:トムソンロイター、フィデリティ・インターナショナル、2018年4月
1) ジョン・R.グラハム、キャンベル・R.ハーベイ、シヴァラム・ラジゴパル(2005年)は401名の上級財務執行役員を対象に調査を行った結果、業績目標を達成するためには進んで株主価値を犠牲にするといった強力な証拠が明らかになりました。前述の主要な調査結果に加え、55%のCFOがプロジェクトの遅延が価値を毀損する場合でも、業績目標を達成するためには、プロジェクトの開始を先送りすると述べています。
2) イリア・D.ディーチェフおよびジョン・R.グラハムおよびキャンベル・R.ハーベイおよびシヴァラム・ラジゴパル「企業業績の虚偽開示」(2015年8月10日)ファイナンシャル・アナリスト・ジャーナル
3) 「Origins of the crash: The great bubble and its undoing」ロジャー・ロウェンスタイン著、2004年

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