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Illustration: Nathalie Lees

サインを探せ- 調整局面が近づいている兆候とその逆の兆候

by Anna Stupnytska, Toby Gibb, Matthew Jennings and Grethe Schepers

公開 2017年12月11日

マーケット・コンテクスト景気サイクルマクロ指標

債券市場と株式市場のバリュエーションは割高になり、経済指標はピークかもしれず、中央銀行は流動性の引き上げを開始しています。この8年にわたる相場は終焉を迎えつつあるのでしょうか。

債券市場と株式市場のバリュエーションは割高になり、経済指標はピークかもしれず、中央銀行は流動性の引き上げを開始しています。この8年にわたる相場は終焉を迎えつつあるのでしょうか。

企業や経済のファンダメンタルズは全体的に依然良好な中、投資家も陶酔とは程遠い状態にあります。はたして、市場は延長戦に入ったのでしょうか、次の試合に突入しているのでしょうか。

緩やかな上昇相場が続く

世界の株式市場は長きにわたり上昇を続けており、今では、1990年代から2000年のITバブルに次ぐ長さを誇っています。

長期間にわたる上昇そのものが必ずしも警戒の根拠とはなりません。経済が緩やかに成長していれば、それを反映した資産価格が継続して上昇していくことは自然なことです。しかし、景気が何かのきっかけで腰折れし、ないし、金融市場そのものが時に楽観、悲観になるにつれ価格変動を起こすにあたり、この上昇相場が下落に転じるきっかけにも目を光らせておかなければなりません。

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バリュエーションはどこまで上昇可能か?

資産価格上昇の前提となる利益成長なくして、バリュエーションの伸長のみで上昇相場を形成しているのであれば、いつかそのサイクルに終焉が訪れると考えることはごく自然と言えます。バリュエーションの伸長は、中央銀行による積極的な流動性の提供かつ金利引き下げ、低水準のインフレのみならず、GDPの着実な伸び、そして最近では業績の上方修正によって、様々な市場の高いバリュエーションが正当化されてきました。しかし、この上昇相場を下支えした金融緩和という重要テーマが一旦転換点を迎えるということで、次なる上昇の原動力はどこからくるのでしょうか。

2009年に金融市場が反転し、今回の上昇相場が続く中、株価収益率(PER)は上昇を続けました。米国市場は現在、世界大恐慌の前とITバブルのピーク時を除くどの時期と比べても割高な水準にあります。特に、テクノロジーなど、高度な知的財産権や無形資産を土台とするセクターが他を引き離し、現在では一握りの大手ハイテク銘柄が米国市場を押し上げています。また、企業は今では自社株買いや競合企業のM&Aを活発に行っていますが、債券のコベナンツは弱まり、借り手の制限が緩和されています。

利回りを求める投資家は、株式かハイ・イールドかを問わず、リスクを取ることにより前向きになっており、イタリアのBB格企業の多くが現在では米国政府より低い金利で借入可能となっているなど、顕著なアノマリーが現れています。一方で、危機感が薄れているのも市場の特徴の一つとなっており、それを示唆するものとして、記録的に低い市場ボラティリティ、機関投資家向けファンド・マネージャーの市場・経済見通し、投資家の低水準の現金残高などが挙げられます。

同時に、金融緩和政策が縮減に向かい始めると、金融市場全体が一段高する可能性は低下していくと思われます。米国のPERの水準は過去の平均を上回っており、割高な市場のバリュエーションを正当化するには、すでに歴史的に高い水準にある企業収益の力強い伸びが必要となるでしょう。

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ファンダメンタルズの赤ランプは点灯していない

長期的には経済成長が続くとみていますが、短期的にサイクルやトレンドが一旦終焉を迎える可能性は十分にあります。成長の失速や外的なショック(例えば1973年の石油輸出国機構(OPEC)による石油輸出禁止)、構造的不均衡(2008年の金融バブル時など)、またはそのいくつかが合体して景気後退ないし下落相場の引き金になります。

足元、特段景気減速を示唆する兆候は見られず、企業のファンダメンタルズも依然堅調であるため、1990年代後半と同様、上昇相場が見込まれます。株式のバリュエーションのこれ以上の伸長はないにしても、依然、現金や債券など他の資産より魅力的な状況は続くと考えられます。

実際、経済の先行指標は依然として堅調です。投資家は(陶酔状態ではありませんが)楽観的な様子で、企業のバランスシートには潤沢な現金があり、企業収益、利益の伸び、債務水準、キャッシュフローは全体的に良好な水準にあるようです。債券のバリュエーションも株式のバリュエーションを支える要因となっており、低水準のインフレが金利上昇を抑制するとみられます。

米国以外では、株価のバリュエーションは、特にその他の資産との比較で、過度な水準ではありません。例えば、SAPの株式は現在、株式益利回りが欧州ハイ・イールド債券のそれを上回って推移しています。通常、株式益利回りは将来のキャピタルゲインに対する期待値もあることから、ハイ・イールド債券のそれを下回ることが多いのですが、SAPの今後の業容拡大を考慮すると、現在の株式益利回りの水準は魅力的と言えます。

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一度噛まれると、次は用心する:多くの投資家はなお慎重姿勢

注目すべきこととして、今回の強気局面での市場リーダーは、過去の経験から予想されるものと異なっており、そのため、次の弱気相場は通常の脚本通りにはならないかもしれません。

前回の危機から10年近くが経過しているものの、多くの投資家はその傷跡があまりにも大きく、上昇相場に懐疑的になる度にディフェンシブなポジションを取る傾向が以前より強まっています。多くの資金がディフェンシブと認識される資産に流入することで、そのバリュエーションが押し上げられ、現在では割高感のある水準となっており、そうした資産さえもかつてほど安全ではなくなっているかもしれません。例えば、低ボラティリティ株式は過去に比べて極めて割高な水準にあり、上場投資信託(ETF)の動きに追随する傾向に拍車をかけています。その結果、これらの投資先では過去と同程度のダウンサイド・プロテクションを得られなくなっている可能性があります。

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経済指標は明るい

経済に関するデータの発表には通常ずれがあり、修正されることが多いことから、いずれの時点であれ、足元の経済の速度を把握すること、または今後数カ月で向かう先を予測することは困難です。しかしながら、成長ダイナミクスは金融市場にとって重要です。

そこで当社は、世界の景気について早期シグナルを発する独自の先行指標(フィデリティ先行指標、FLI)を開発しました。

直近のFLI指標は再加速の潜在的兆候を示しています。世界の成長は2017年初頭にピークに達した後、トレンド成長率へと鈍化したようですが、現在再び上向いています。FLIの5つのサブセクターのうち世界貿易、コモディティ、鉱工業受注の3つがこの改善をけん引しています。

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さらに、年間を通じて企業調査を見ても経営者のモメンタム減速が和らぐ兆候を示しています。しかし、過去一年、一貫して成長を支えた消費者・労働者というサブセクターは現在、やや軟調となっています。消費者信頼感にはピーク感が漂い、一部の労働市場関連指標の改善も現在は鈍化しています。

これまでの回復ペースはより減速する見通し

FLIがひとまず再加速しており、世界景気について当面それほど懸念すべき材料はないと考えます。(FRBが主導する)世界の金融政策の若干の引き締めと中国の刺激策縮小は今のところ、世界の経済成長を損なうほどではなく、2017年の米ドル安により、新興市場の世界の経済成長への寄与が拡大しています。

しかし、現在の景気サイクルの成熟化が進んでいる様子であり、これまでの延長線での成長再加速は期待薄と考えます。従来の景気循環の観点からすると、景気サイクルはやや後期に差し掛かっており、過去と類似しない点はインフレと賃金への圧力です。実際、現在のFLIのシグナルは、2008年の景気後退入り前に世界経済が再加速した2006年~2007年に幾分似た点も散見されます。

リスクは、中央銀行のバランスシート縮減による世界の流動性低下の影響、中国の信用縮小にともなう経済成長減速、米ドル高、いつまでも解消されない地政学的リスクなどがあります。

しかし、現在のFLI指標が示唆する見通しは、リスク資産に対してポジティブとなっています。

陶酔している様子はほとんどない

世界の株式市場のデータから察するに、金融危機以降、個人や機関投資家の現金が積極的に株式に向かう幅広い動きはみられません。近年の株式市場への資金フローは抑制されており、2,000億米ドルの大台に乗ったのは一度だけです。2008年の危機までは2,000億米ドル超えが常態化していました。顧客との対話からも、ポートフォリオの株式ウェイトは慎重ながらオーバーウェイトとしている程度で、決して楽観視している状況ではない様子です。大方は価格の大幅下落を予想して大量の現金を抱えており、陶酔どころではない状態です。

それではなぜ市場の上昇がこれほど長期間続いているのでしょうか。金融当局による大量の買い入れと、それに伴う金利や利回り、その他のリターンの落ち込みが、株式市場のプレミアムを支えた理由の一つと考えます。低い債券利回りのために、相対的に株式の魅力度が高まり、より高いバリュエーションが投資家に受け入れられるようになりました。世界経済の成長が継続し、企業収益が上振れしていることも、もう一つの理由です。

しかし、リスク資産の上昇は、そうしたファンダメンタルズに基づいたものであり、陶酔感のある買いの動きはほとんどみられません。これは極めて健全な状況を示しており、リスク資産を長期保有する投資家にとっては歓迎すべき金融市場になりつつあるのかもしれません。

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市場は楽観的ではない

バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチのストラテジストは、セルサイドの競合会社のうち何社が株式のオーバーウェイトを推奨しているかと、その程度を調査することで、市場の楽観度の測定を試みています。これによると、セルサイドのコンセンサスは過去5年のいずれの時点よりポジティブになっていますが、ITバブル前など過去の陶酔局面よりは大幅に低い水準にあります。

バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチは、現在の水準を踏まえると、米国株式が今後12カ月間でプラスのリターンとならない可能性が高いと述べています。さりとてこの状況は大幅な下落が間近であることを意味するものでもないとの見方もあります。

M&Aの件数 事業家は陶酔感に浸っているのか、それとも危機感か

企業のCEOも例外ではありません。陶酔した市場では野心的な取引やM&Aの実行への自信が一段と高まります。この3年間、M&Aが持続的に増加しており、このことは確かに、市場にはある程度の楽観と自信が存在することを示唆しています。案件数は現在では前回サイクルのピークを上回っています。

しかし、ここ近年の案件数は過去のM&Aとは質が違い、過去に散見されたコングロマリットを形成するようなM&Aではなく、今では事業ポートフォリオの強化や成長をより強固にするための戦略的なM&Aが多く、単にエージェンシーコストとなっていない点を考慮する必要もあります。

幅広い陶酔が見られないことは、市場がさらに上昇することを必然的に意味するものではありませんが、市場が下落する場合のダウンサイド・リスクがそれほど極端ではないことをおそらく意味しているのではないでしょうか。

より長期目線で冷静に

上昇相場が継続する中、市場見通しに応じてアロケーションを変更すべきでしょうか、それとも時期尚早で、コストのかかる愚策となるでしょうか。市場のバリュエーションはくじけるまでにどこまで上昇するのでしょうか。

しかし、我々は市場動向に応じて風見鳥のようなアロケーションをすべきではないと考えます。市場ではなく、将来の価値創造を生む源泉(ファンダメンタルズ)により注力してアロケーションを考えるべきと思います。これまでの延長線上で景気サイクルに応じた見方をしていては、今、足元で起きている社会構造の変遷や価値創造の変化などに対して、将来、大きく価値を拡大させる可能性のある投資先を見逃してしまいます。したがって、アロケーションは、過去の動向などに応じたシクリカルな考え方に基づくものでなく、将来のパフォーマンスにつながる将来の価値創造を実現する企業を選別して行うべきと考えます。

さらに、将来の価値創造の可能性をより高めるためには、そうした選別した企業との対話を深めつつ、企業側と投資家との間で相互理解を深めて、価値共創していくことがより一層重要となっていくと考えます。

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