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サイクル終焉に向けたお勧めの読み物

ご興味のある読者に対して背景となる追加情報を提供するためにいくつかのアイデアをまとめています。アスタリスク(*)がついている資料はフィデリティ編集部が特にお勧めするものです。
by Adnan Siddique

2017年12月11日, 13:12 GMT

サイクルはどこまで続くのか?

FT紙のジョン・アーサー氏は、危機が差し迫っていると警告する記事をよく書いています。例えば、彼が執筆した記事、「年老いたブル(Ageing bull)」等はその良い例です。ロイヤル・ロンドン・アセット・マネージメントはより強気な論調を打ち出しており、例えば、「強気相場は年老いて死ぬのではない(Bull markets don’t die of old age)*」との記事を掲載しています。同社は、過度な成長、バリュエーション、レバレッジ等といった弱気相場に入る前の一般的な兆候はみられないと指摘しています。ピクテ・アセット・マネージメントも概ね同じ理由でこの論調に同意agrees)しています。

「市場はあなたの支払い能力がついていけないほど長い間、非合理的に動くこともある」ジョン・メイナード・ケインズ(経済学者)

サイクルの終わりの引き金となり得るもの

ゴールドマン・サックスの元チーフ・エコノミストのギャビン・デイビス氏は、サイクルの終焉のきっかけになり得る3つのセオリー(three theories)を提唱し、その内の最も可能性が高いものとして、経済成長率が5%になればFRBの金融政策が後手に回ってしまう事があり得ると指摘しました。また、2017年3月にこれから24カ月以内にサイクルが終わる可能性が30%であるとも予想しており、従って、これによれば今回の強気相場は残り16カ月ということになります。

ゴールドマン・サックスの「ベアの必要性(Bear necessities*)」というレポートと、ドイツ銀行の「次なる金融危機(The next financial crisis)」というレポートも一読に値すると思います。歴史的な背景などを含む価値のある内容と言えるでしょう。上記以外でも、両氏とも債務、中央銀行のバランスシート、バリュエーション、ポピュリズム、中国、イタリア、日本、ブレクジット、インフレ、失業率その他多くの事柄を取り上げています。

米証券アナリスト(CFA)協会は、ブラックスワンを見つけようとするのではなく、「 灰色のサイ」(gray rhinos)、すなわち、高い確率で存在しているのにもかかわらず軽視されがちな問題に注目すべきだと指摘しています。

「強気相場は悲観の中で生まれ、懐疑の中で育ち、楽観の中で成熟し、幸福感の中で終わる」ジョン・テンプルトン卿

投資家にとっての防衛策

ファクター・リサーチは、当然ながらファクター(要因)のエクスポージャーを利用する方法(using factor exposure)を検証します。カンブリアン・インベストメンツはプットの購入(buying puts)を提案していますが、AQRのロケット・サイエンティストは、市場リスクを完全にヘッジする難しさとコストの面から、プロテクティブ・プットは非効率的である(protective puts are ineffective*)との見方を示しています。

1987年のブラックマンデーでは、ポートフォリオ・インシュランスが非難されました。現在の市場は、当時よりも大幅に流動性が高く、インベスコは、戦略のバリエーション(variations of the strategy)がポートフォリオの下落リスクを抑える役割を果たす可能性があると述べています。

「予測を立て、調整局面から資金保護しようとして実際に損するよりも多くのお金を失ってしまう」ピーター・リンチ

著名投資家の言葉

今年前半、永遠の弱気投資家であるジェレミー・グランサム氏は「今回は違う(this time it is different)」との主張を発表し、過去に大きく報道されてきたこれまでの平均回帰志向の考え方(mean reversion belief)を止めたと思われました。しかし、実際に彼が言いたかったことは、米国市場がごく緩慢なペースでしか平均回帰しない(only very slowly)という事だったのです。

グリーンライト・キャピタルの創立者であるデイビッド・アインホルンは、株式の評価の基準が「将来の予想収益」というベースから、「企業が既存の価値を打ち砕くような能力を持っているかどうか」へと変化したかどうか(equity valuation has changed)という重要な疑問を呈しました。もうひとりの伝説的なバリュー投資家である、オークツリー・キャピタルのハワード・マークス氏は、向こう見ずなリスクテイク(reckless risk-taking*)を行う投資家に対する警告として秀逸なメモを発表したほか、彼の同僚も「サイクルを乗り切る方法(how to navigate cycles)」と題されたレポートで自身の見解を述べています。

「頭脳と強気相場を混同してはならない」 ハンフリー・B・ニール

規制当局ができること

エコノミスト誌はサイクルの終焉を見越して、もはや金利引き下げが選択肢から外れた状況において今後どのような金融/財政政策の手段(policy tools)が取り得るのかというテーマを取り上げました。ひとつのアプローチは、ベン・バーナンキ氏の「一時的な物価目標の設定」(temporary price-level targeting)という方法であり、もうひとつは、オリヴィエ・ブランチャード氏とローレンス・サマーズ氏が支持していた、財政政策により重点を置く政策(greater reliance on fiscal policy)です。エコノミスト誌はいずれのアプローチも理想的とは言えないが、実験的アプローチしか選択肢がないかもしれないと結論づけています。

「古い伝説の中で、賢者は先人たちの様々な人生をこう一言で表わした。『今この瞬間も過去になる。』」 ベンジャミン・グレアム

このテーマに関する学術研究

「嵐の前の静けさ」という慣用句がありますが、過去40回のバブルの約3分の2に相当する件数においてボラティリティが低い期間( period of lower volatility)が暴落前に先行しているとの調査結果が出ており、この慣用句にも一理あるように思われます。「モメンタム崩壊(Momentum Crashes) 」はモメンタム戦略のダウンサイドを取り上げた記事であり、平均と分散の予想を組み込む上でよりダイナミックなアプローチを提唱するものです。「フラッシュ・クラッシュ:新たな脱構築(The Flash Crash: A New Deconstruction)」においては、2010年5月の市場の混乱を検証した結果、きっかけは、なりすましの詐欺トレーダーではなく、データフィードの正確性を巡るシステミックな問題が原因であるとの主張が展開されました。

広範囲な調査(survey)*の結果、ロバート・シラー氏(およびその他)は、個人投資家と機関投資家が同じように一日で株式市場が大暴落するという確率を一様に軽視していたと述べました。学術界は、この原因をアベイラビリティ(利用)バイアスと結論づけています。

このテーマの書籍

市場サイクルの転換に関する書籍は数多く存在しますが、ここではそのごく一部をご紹介します。『マニア、 パニック、クラッシュ』(Manias, Panics and Crashes)(邦訳『熱狂,恐慌,崩壊─金融危機の歴史』日本経済新聞出版社)は何百年かにわたる暴落の歴史を振り返り、やや無味乾燥かもしれませんが、いくつかの教訓を引き出そうというテーマを扱っています。『アナトミー・オブ・ザ・ベア(ベアの構造)(Anatomy of the Bear)』は過去4度の暴落のみを扱ったものですが、内容はより詳しく、面白く読める本です。『ローズ・オブ・ファイナンス』(Lords of Finance*)(邦訳『世界恐慌: 経済を破綻させた4人の中央銀行総裁』筑摩選書)は英国、アメリカ、ドイツ、フランスの中央銀行総裁の目を通して見た金融危機を描いた本です。そして中国人民銀行の総裁である周小川は、10月の中国共産党大会の金融関連の会合に出席し、「ミンスキー・モーメント」に言及して警告を行っており、『ホワイ・ミンスキー・マターズ』(Why Minsky Matters)を再読することも有意義であると思われます。

『レミニセンス・オブ・ア・ストック・オペレーター』(Reminiscences of a Stock Operator*)(邦訳『欲望と幻想の市場―伝説の投機王リバモア』東洋経済新報社)は古典的な本であり、3回も破産し、ハイテク、鉄道、不動産を含む数多くのバブル相場を経験した悪名高いトレーダーの知見が十分に掲載されている本です。

手軽なもの :映画とフィクション

リーマンショックに関するベストムービーは、『マージン・コール(Margin Call)*』 と『99ホームズ(99 Homes)』(邦題『ドリーム ホーム 99%を操る男たち』) 、『ザ・ビッグ・ショート』(The Big Short)(邦題『マネー・ショート 華麗なる大逆転』)は既にみなさんご存知だと思います)でしょう。どちらの映画も住宅事情に関する危機を扱っていますが、それぞれ全く異なる視点から描いており、前者はウォールストリートのきらびやかなビルから、後者はフロリダ郊外の平凡なメインストリートから見た視点になっています。

休日に読む小説ならば、『グレート・ギャツビー』(The Great Gatsby)と『怒りの葡萄』(The Grapes of Wrath)をお勧めします。これらの本は1929年の大恐慌の前と大恐慌の後の過酷な変遷を描いたものです。ただし、後者についてはとりわけ「ライト」な読み物ではありませんのでご注意ください。

お勧めリスト

  • 『強気相場は年老いて死ぬのではない』(Bull markets don’t die of old age):ロイヤル・ロンドン・アセット・マネージメント
  • 『ベアの必要性』(Bear necessities):ゴールドマン・サックス
  • 『プロテクティブ・プットは非効率的』(Protective puts are ineffective): AQR
  • 『彼らが再び浮上してきた』(Reckless risk-taking :オークツリー・キャピタル、ハワード・マークス
  • 『投資家による暴落の予測アンケート』(Survey):ロバート・シラー、その他
  • 『ローズ・オブ・ファイナンス』(Lords of Finance):リアクアット・アハムド
  • 『レミニセンス・オブ・ア・ストック・オペレーター』(Reminiscences of a Stock Operator):エドウィン・ルフェーブル
  • 『マージン・コール』(Margin Call):監督J・C・チャンダー

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