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中国の人民元建て債券市場 - 点心債

by Luc Froehlich, Vanessa Chan, Nitesh Kathuria, Stanley Shek and Bob Chen

公開 2018年7月13日

アセット・アロケーション

フィデリティでは点心債市場は今後も継続的に成長すると見ています。それは投資家に何を意味するのでしょうか。

人民元建て債券市場が拡大しています。中国のオンショア(本土内)債券市場は、既に米国、日本に次いで世界第3位の規模を誇る市場となり、現在でも年間20%の急速な成長を遂げています。経済成長による資金需要の拡大という側面がある一方、未曽有の金融緩和も手伝って、企業債務が大幅に膨れている点も見逃せません。そうした中、過去の資本規制や未整備な会計制度の影響から、海外投資家による保有は、相対的に市場のわずかな部分に過ぎません。

中国政府は、債券市場の深化および人民元の国際化を促進しており、海外投資家のさらなる参入を望んでいます。「債券通(債券相互取引)」制度などを通じたクロスボーダーの資本流通経路の始動、中国のオンショア債券のグローバルなベンチマークとなるインデックスへの採用の広がりは、海外投資家による人民元建て債券投資にとって追い風となると思います。依然、政府主導による諸規制や市場操作、企業の財務に対する透明性などに課題も多く、海外投資家の投資額が大きく伸びるには相応の時間を有するとみています。

潜在的な市場規模

当社の推定では、中国のオンショア債券市場は2017年の70兆元から2035年には280兆~440兆元(1米ドル=6.5人民元の為替レートに基づくと43兆~68兆米ドル)にまで発行残高が増加すると見られます。この推定値は、中国のGDP成長率の推定値に左右されますが、中国の債券市場が2025年から2035年の間に年平均成長率(CAGR)で4~7%を記録するとの想定に基づいています。その期間において中国の債券市場の規模は対GDPで180~220%程度と、最近の米国と同様の比率に達すると考えられます(2016年末の中国の比率は86%)。

出所:フィデリティ・インターナショナル、香港市場、およびクリアリング・リミテッド、チャイナ・セントラル・デポジトリー&クリアリングCo.,Ltd(CCDC)、シティ、WIND、2017年12月現在

海外からの資金流入

中国債券市場の投資家基盤は国内投資家に集中しており、商業銀行が既発債の約60%を占めています。中国国債の海外投資家による保有比率は5%を下回っており、アジア新興国市場では最も低い保有比率の一つとなっています。債券市場全体で見ると、海外投資家の保有比率はわずか2%のみとなります。金額ベースでは2016年末現在で1,300億米ドル相当となります。当社は今後3~5年間でインデックス採用により約2,800米ドルのさらなる資金流入を見込んでいます。これは、主要な三種類のグローバル債券インデックス(JPモルガン国債インデックス:エマージング・マーケット、ブルームバーグ・バークレイズ・グローバル総合インデックス、FTSE世界国債インデックス)をベンチマークとするパッシブ運用ファンドの運用資産残高と、中国オンショア市場の予想されるウェイトに基づいた数値です。

出所:フィデリティ・インターナショナル、2018年3月現在。GBI-EMはJPモルガン・ガバメント・ボンド・インデックス-エマージング・マーケッツ。WGBIはシティ・ワールド・ガバメント・ボンド・インデックス。

一方、2017年半ばに開始した債券相互取引制度は、世界の投資家に中国のオンショア債券購入を促進する重要な契機となりました。これにより海外投資家は決済のプロセスを合理化し、単純化しながらオンショア債券市場での投資が可能になります。短期的に海外投資家は中国国債および質の高い準ソブリン債に焦点を絞る公算が大きいと見られます。社債セクターに関しては、特に中国本土の機関による信用格付け、デフォルト、ヘッジ手法、通貨リスクに関する不透明感を背景に、世界の投資家から依然として十分に受け入れられていません。2016年末現在で海外投資家による中国の社債保有比率は6%のみとなっています。

出所:ブルームバーグ、国際決済銀行、PBOC.

リスク調整後のパフォーマンス、他の資産クラスと異なる性質

特異なファンダメンタルズ、並びに資本フローに対する規制等、オンショアの人民元建て債券への投資は通常の債券リスクに対する分析は通用しません。債券のリスクだけでなく、為替リスクも相応に大きいため、リスク調整後のリターンも他の債券と並列して単純比較をするわけにはいきません。中国の債券は、中国政府による政治的なイベントにも価格が左右されることもあり、どのようなリスクを列挙するかは、他の債券投資と別のものさしで投資を行う必要があると考えます。

出所:フィデリティ・インターナショナル、ブルームバーグ、ICE BofAMLインデックス、JPモルガン・インデックス、チャイナボンド、MSCI株式インデックス、以上2018年5月までの5年間。シャープレシオ計算には米国3カ月国債を利用。
出所:ブルームバーグ、ICE BofAML債券インデックス、JPモルガン・インデックス、MSCI株式インデックス、以上2018年5月までの10年間に基づく。表の色は、0=緑、1=赤。オフショア人民元債券に関しては、2011年1月からのデータ。オンショア人民元債券に関しては、2013年1月からのデータ。出所:ブルームバーグ、ICE BofAML債券インデックス、JPモルガン・インデックス、MSCI株式インデックス、以上2018年5月までの10年間に基づく。表の色は、0=緑、1=赤。オフショア人民元債券に関しては、2011年1月からのデータ。オンショア人民元債券に関しては、2013年1月からのデータ。

中国債券市場の歴史と2035年までのロードマップ

ここ数年で中国の金融改革は、市場を国際化する動きとともに加速しています。

中国債券市場の歴史出所:フィデリティ・インターナショナル(2018年6月)
中国の債券市場の開放は、歴史的に銀行による融資が圧倒的であった市場において、新たな調達手段を提供しています。債券取引の主要な市場は、取引所市場とインターバンク市場の二つが存在します。現時点でこの二つの市場は実質的に分離された市場であり、異なる上場銘柄に加え、取引量と流動性にも大きな差異が生じています。過去数年間で海外投資家は、より流動性が高く、オンショア債券の取引量の約90%を占める中国インターバンク債券市場(CIBM)への参加が、これまで以上に認められています。ただし、海外投資家が全面的な投資を行うに当たり十分な安心感を持つ以前に、とりわけ社債については、格付けの精度、破綻手続き、ヘッジ手段などの分野で市場の改善が必要となります。

格付けの差別化と説明責任

一般的な混乱の原因は、中国国内の格付機関である大公(Dagong)、誠信(Chengxin)、総合(Lianhe)とムーディーズ、フィッチ、S&Pといった国際的な格付機関との間で異なる格付けシステムが採用されている点です。中国国内の格付機関は通常、AAとAAAとの間で格付けを付与しており、80%を超えるオンショア債券がこの格付範囲に収まっています。この状況に対し、多くの国際的なオブザーバーは、差別化が軽度で綿密さが低いと見なしています。中国人民銀行のワーキング・ペーパーによると、大体の目安として、オンショア市場のAA格債券は海外基準ではBBB格に相当するとされています。中国国内の格付機関は資産規模を重視するのに対し、海外の格付機関はより低い債務を評価するなど、異なる要因に目を向ける傾向もあります。

出所:中国人民銀行のワーキング・ペーパー出所:中国人民銀行のワーキング・ペーパー

中国は昨年、国内の債券格付市場を国際的な格付機関に開放しました。国際的な格付機関がより大きな役割を果たす需要は存在するものの、進捗は鈍く、市場の全般的な特徴として、機関投資家が独自の信用調査を行っている点が挙げられます。

出所:ブルームバーグ、フィデリティ・インターナショナル、China Bond, Wind(2018年2月現在)

デフォルトが頻繁に発生し、破綻処理が不明瞭

中国では、債券がデフォルトに陥った場合、社会的安定の維持を目的として政府の介入が暗黙の了解でした。現在では、当局は代わりにより健全で透明性の高い債券市場を選択し、介入とそれにまつわるモラル・ハザードの低減を望んでいます。中国のオンショア市場のデフォルト率は0.5%を下回りますが、デフォルトが高まった場合、社債の大半を保有する銀行の不良債権も増加する恐れがあるため、システミックリスクに対する懸念があります。アジアのハイ・イールド債(米ドル建て)のデフォルト率はおよそ2~3%となっていますが、これも単純比較できるものではありません。

資金回収やデフォルトのプロセスはさらに不明瞭です。デフォルトが多発した場合は、継続的な利回りの上昇が起こり、短期的なリスクが存在します。しかし、このような状況でも、政府によりうまくデフォルトが管理されるため、過大なシステミックリスクが顕在化する可能性は限定的と考えます。

今後期待されるヘッジツールの選択肢の広がりとプラットフォームの統合

大半のヘッジ商品は、インターバンク債券市場のみで取引されており、海外のファンドや証券会社は主に適格海外機関投資家(QFII)や人民元適格海外機関投資家(RQFII)制度を通じた取引市場を利用します。取引市場は流動性が低く、かなり小規模で、その結果、信用スプレッドは広めとなり、ヘッジで利用する選択肢は少なくなります。当社は債券、外国為替ともにヘッジの選択肢が増加し、現時点では断片化されたプラットフォーム、取引所、および規制当局が徐々に統合されると予想します。2015年以降、オンショア債券市場の開放と発展の継続に従い、オフショア人民元建て債券市場(いわゆるディムサム・ボンド)からの新規供給の移行を目の当たりにしています。

出所:フィデリティ・インターナショナル、ブルームバーグ、ICE BofAML Bond Index: CNHJ(2018年2月現在)

為替レートは政府の意向次第

海外投資家にとって、人民元為替レートは、オンショア債券市場以上に大きくパフォーマンスに影響があります。特に2015年8月に世界株式市場の動揺を誘ったような、単発的通貨切り下げのリスクを注視しています。為替リスクと関連して新たな資本規制も考えられます。

長期にわたり中国政府は人民元に関与しています。人民元がIMFのSDR(特別引出権)バスケットに組み込まれたことは、貿易や投資において人民元が従来以上に受け入れられる状況になったことを示していますが、直近の貿易戦争で人民元安が大幅に進行しているように、全般的に、市場の自由化には相当な時間を要するとみています。

出所:ブルームバーグ、フィデリティ・インターナショナル

結論

中国のオンショア債券市場は、国有企業および民間企業に資金を供給する一方、海外投資家への門戸は依然狭く、引き続き中国の金融機関などが支えています。また、近年の債務増加はかなり警戒する必要もあり、政府や規制当局がどのように対処していくか注視しています。

中国のオンショア債券市場は、パフォーマンスやリターンを他国の債券と同列で比較する程、安易にアクセスできるものではなく、規制等に関する中国固有のリスクや発行体に対する独自の分析力が必要不可欠です。中国債券市場に投資するには、依然未成熟であるため、念入りな調査が必要です。

本稿で言及された資産に関するデータ

出所:ブルームバーグ出所:ブルームバーグ

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