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Photo: Mike Segar

ESGへの期待:不平等リスクの低減

by Paras Anand, Ian Spreadbury, Wen-Wen Lindroth and Grethe Schepers

公開 2018年4月11日

ESG富の分布

富の分布、現状への新たな脅威、そして不平等が、なぜマクロと個別企業の両レベルで重要なサステナビリティ・リスクになりつつあるのか

「民間の資産に基づく市場経済は、放任された場合、特に知識や技能の普及に伴う、強力な収れんの力を持ちますが、強力な乖離の力も持っており、そのために、民主主義社会やその基盤である社会的正義の価値観が脅かされる可能性があります。安定を脅かす主たる力は、民間の資本利益率rが長期的に、所得や産出の伸びgを大きく上回り得ることと関係しています。この不等式r>gは、過去に蓄積された富が、産出や賃金より急速に拡大することを意味しています。起業家は必然的に不労所得者になりがちで、労働力以外は何も持たない人々に対してますます支配的になっていきます。ひとたび築かれた資本は、産出の増加を上回るペースで自己増殖し、過去が将来をむさぼる状況となります」トマ・ピケティ、21世紀の資本

トマ・ピケティが2013年から2014年にかけて現代社会の不平等に関する分析を発表すると人々の注目を集め [1]、その著作は、700ページもの経済書としては稀なことに、たちどころ世界的大ヒットとなり、経済学者も含む社会科学者に自問自答を促すこととなりました。私たちは経済システムの錯乱について何かしら見落としていたのでしょうか。

その後、左寄り、右寄りを問わずエコノミストや識者はピケティの想定や結論に疑念を抱くようになりました。しかし、ピケティの著書が時代精神を捉え、経済学や不平等の顕在化について、多くの門外漢を含む広い読者層の関心を改めて呼び起こしたことには、疑いの余地はほとんどありません。

本稿では、現在の富の分布状況、その原因、現状への新たな脅威に簡単に触れ、なぜ不平等がマクロと個別企業の両レベルで重要なサステナビリティ・リスクになりつつあるのかを考察します。

正しい考えを、正しいタイミングに

ピケティのリサーチの多くは、2007年~2008年の世界的金融危機を受け、雇用や所得の保障の低下、賃金・給与の停滞、退職後収入の減少、社会医療その他の公的給付の後退といった多くの混乱が生じた後に行われました。次世代はもはや成功や財務上の安全確保の方法として教育に頼ることはできません。今日では大卒者がコーヒーショップやコールセンターで働いています。そして、これは欧米に限ったことではなく、中国は今では大量の大卒者を生み出し、その多くはもはや高給の職に就けなくなっています[2]。

つまるところ、所得分布の最上位にあり、企業や政治に対して絶大な権力を持つ「1パーセント」の層と、それ以外の人々との格差が拡大し、広く反感をかう状況になっています。

財務的な不平等の源泉としての債務の拡大

ピケティがうまく証明しているように、資本と労働の相対的リターンに関する分析は、問題の図式化に有効です。しかし、資本と労働の相対的生産性は物事の一部にすぎません。

過去半世紀における規制緩和と金融革命の影響の下、家計の借入が急増しました。1980年代より前は、貯蓄・貸付銀行、商業銀行、住宅金融組合などの専門機関のみが住宅ローンを扱っていました。

住宅ローン貸出の垂直統合により、金融機関は、長期的な関係を構築するのではなく、ローン債権をパッケージ化して売却し、リスクを第三者に移転することが可能となり、ローン実行時のインセンティブが歪められることとなりました。多層化により手数料収入を拡大できるこのプロセスは、リスクを最終的に誰が負うかはさておき、より多くの利益を期待できるものでした。モーゲージ担保証券を組み入れた債務担保証券など新たな金融商品が、住宅市場に属しているわけではない金融エンジニアによって創出され、債券市場の技法を利用して、高利回りのサブプライム・ローンをAAA格の商品としてパッケージするということが行われました。

モーゲージの証券化はモーゲージ金融システムを席巻し、特に米国でモーゲージ貸出が拡大しました。1999年にグラス・スティーガル法が廃止されると、企業は証券化プロセスのあらゆる役割に参加することができるようになりました。これをもって、米国金融システムの規制区分が消滅し、モーゲージ・ファイナンスの産業化の基礎が作られました[3]。

表面的には、モーゲージの自由化により債務が利用しやすくなったことで、持ち家を所有できる人が増加し、不平等が縮小したようですが、長期的には与信基準の緩みをもたらすことになりました。

その結末は今では周知のとおりです。上記状況は2007年~2008年の金融崩壊につながり、世界に深刻な影響を及ぼし、個人や企業の借り手の信用収縮を引き起こしました。その後は世界的な債務の状況が反転すると予想されました。ところが、下方スパイラルが高じて不況になることを未然に防ぐべく当局が介入し、多額の与信を行ったため、世界の債務は引き続き過去最高を更新することとなりました。

データは各年第3四半期現在。出所:ビジネス・インサイダー英国、IIF,IMF、およびハーパー・データに基づく。2018年1月

一部の人への恩恵の偏り

近年の債務急増は、前例のない規模の金融政策の実験であった中央銀行の異例の量的緩和に伴うものです。中央銀行の国債・社債市場における買い入れにより、利回りがごく低い水準に低下し、借入の魅力が高まりました。

これらの資金の大部分は不動産市場や、債務返済、株式、債券に流れ込みました。中央銀行の措置により世界的な不況は回避されましたが、その資金のうち技術向上や機械、研究といった実体経済に行き着いたものはほとんどありません。

信用ブームにより供給された資金が、実体経済ではなく金融市場に向かったため、住宅価格だけではなく、金融資産の価格も上昇しました。このような債務主導の資本主義は、万人を平等に潤すことはなく、最も多く借り入れ、不動産や金融市場に投資できた者が信用ブームの勝者となりました。

不動産や金融資産への投資は、生産性の向上にはつながりにくく、公式な数値によると、ここ10年、生産性の向上は限定的です。しかし、一般的に、進歩による恩恵をより多くの労働者に行き渡らせることができるのは生産性の向上であり、金融資産の価格上昇は、富を投資家に集中させる方向に作用します。

絶望的な分析?

クレディ・スイスの有名なレポートである「グローバルウェルス・レポート」によると、「金融資産の割合が上昇していることも一因となり」格差が拡大しています[4]。現在では、世界で最も裕福な1パーセントが世界の家計の富の半分を所有しており、2008年の危機の最悪期における42.5パーセントより集中が進んでいるということです。裕福な上位1割が世界の資産に占める割合は88パーセントであるのに対し、所得分布の下位半分が占める割合はわずか1パーセントです。

世界の富裕層の数は2000年以降170パーセント増加しましたが、それは、富全体が増加によるものでもありますが、不平等が拡大したからでもあります。超富裕層(純資産5,000万米ドル超)の個人の数は5倍増加し、富保有者区分の中でこの層の伸びが最大となっています。

格差は大きく、世界人口の裕福な層の半分に属するために必要な純資産はわずか3,582米ドルです。上位1割に入るためにはその20倍(76,754米ドル)が必要です。しかし、世界市民の中で最も裕福な1パーセントに属するために必要な額は770,368米ドルと、下位半分に分類される分け目の額の215倍です。

注目されるのは、若年層が多く下位に属する点です。年齢区分で若い層はそれまでに資産を蓄積する機会が少なく、富が少ない者の割合が高くなっています。ミレニアル世代は親より学歴が高いにもかかわらず、住宅の所有、所得その他の富の基準に関しては、親世代に遅れを取っています。少数の恵まれた層はいずれ親の資産を受け継ぎますが、このプロセスにより、有産者と無産者の格差がさらに拡大します。

出所:クレディスイス・グローバル・ウェルス・データブック2017、フィデリティ・インターナショナル、2018年3月

当然のことながら、債務は将来からの借入です。将来の世代は債務を返済しなければなりませんが、将来は資産の価格も上昇しており、例えば、初めての不動産購入はより困難になると想定されます。

債務の経済的根拠は、生産性の向上であり、将来からの借入が有効であるのは、将来の産出の増加、ひいては世代を越えた富の拡大に寄与する場合です。しかし、資産価格の上昇、新たな省力化技術、アウトソーシングを活用するビジネスモデル、労働組合の衰退といった要因を背景に、労働者の大部分は交渉力がほとんどなく、不利な立場になっています。

主要国の失業率低下にもかかわらず、賃金上昇圧力が欠如しているのはこのためです。フィリップス曲線からは米国の平均所得は現状よりはるかに大幅に上昇すると想定されますが、少数の労働者はさておき、多数の中所得者が自動化に職を奪われるリスクにさらされ賃金上昇を期待できない状況においては、平均値はたいして役に立ちません。

過去に大量の労働者の移動があった際には、全集団の生産性が向上しました。農業から工業への移動は新たな技術を契機とするものでしたが、農業、工業いずれの効率も高まり、最終的に全労働者の暮らし向きが向上しました。しかし、今日、職を失った労働者の次の就職先は往々にしてより低賃金のより生産性の低いところです。このようなシフトでは、人口全体の富は拡大しません。

投資リスクの評価

ピケティの影響は広く遠くまで及びました。米国、英国、イタリア、ロシアその他の国で最近行われた選挙は、より平等主義的かつ公平だったとして記憶にとどめられている世界へのノスタルジアを漂わせるものでした。大半の有権者の実質賃金が伸び悩んでいる中、政府に「1パーセント」の反感を無視する余裕はありません。

しかし、どれほど不平等は投資家が考慮すべきリスクであり、結果を大きく変え得るリスクなのでしょうか。重要なリスクであるならば、不平等はどのように企業行動に影響するのでしょうか。長期的なサステナビリティにはどう影響するのでしょうか。マクロ経済に占める割合の不変と思われる状況を、技術的な進歩がさらに悪化させていることへ対処するために、企業は何ができる、あるいは何をすべきなのでしょうか。私たちは投資家として、関連するリスクをどのように測定できるのでしょうか。

これらは、簡単に答えられる疑問ではありませんが、考えてみる価値があるものです。

第一に、富の集中は需要を損ない、人口高齢化による圧力を強める可能性があります。大衆の実質所得が減少すれば、その購買力は低下し、企業の価格決定力は限定されます。富裕層の富が増加しても、この状況が補われることはありません。富裕層の所得に支出が占める割合はより貧しい層より小さく、貯蓄の割合がより大きいからです。理論的には、退職者は貯蓄者の立場から、蓄積した資産を財・サービスに支出する立場へと移行しますが、富の不平等が大きいため、年金生活者のごく一部にしか該当しません。例えば、米国では大半の退職者は、退職前の消費水準を維持するには政府からの補助金を必要とすると見込まれます[5]。

自動化はおそらく賃金押し下げ圧力を強めることになるでしょう。自動化に伴い、需要の伸びを上回るペースで産出が増加し、より起業家精神に富む柔軟な労働環境が促進されることで、より多くの不平等が生まれ、セーフティーネットはより弱いものになると考えられます。ピケティの観点からは、自動化の進展に伴い、収入のうち労働ではなく資本への配分割合が1970年代の谷から高まるとみられます。

第二に、全体的に見て、生産性を向上させることなく、不動産、株式、債券またはコレクション品の資産価格上昇を通じて大きな不平等を生むシステムにおいては、システミックな金融リスクが高まる可能性があります。それは、高レバレッジの企業は環境が悪化すると破綻しやすいのと同じです。過度なレバレッジを利かせたシステムが逆風に耐えられるだけのバッファーを備えていない場合、当初は散発的であったキャッシュフローや流動性の問題がデフォルトの波を引き起こして経済全体を崩壊させ、究極的には経済不況をもたらすことがあります。

そうした不平等の拡大が、資本主義体制そのものの柱を損なう可能性もあります。資本主義は、将来のリターンに応じて、能力主義で差別化された効率的な資本配分を提供するものであるはずです。また、効率的な経済成長により、資本主義社会全体の富が増加し、人々が貧困から脱却できることが期待されます。しかし、富の増加があまりに集中していると、いずれかの柱に対する信頼が低下する場合があります。自由市場主義の政治はもはや民主主義を推進するものとはみなされなくなり、ポピュリスト運動の安全地帯となる可能性があります。

これは理論上のシナリオなどではありません。左翼のポピュリズムが南欧で復活し、長らく沈黙していたマルクス主義の声が英国の野党・労働党の投票結果を押し上げています。超右翼勢力が、米国のドナルド・J. トランプ大統領を支持し、東欧や北欧の一部でも拡大しています。フィリピンでは、犯罪との闘いぶりで物議をかもしているロドリゴ・ドゥテルテ氏が2016年の大統領選で地滑り的勝利により既成政治体制を覆し、大統領就任式で、リーダー、司法、公務員に対する「国民の信頼の低下」に取り組むと述べました[6]。

成長による下支え、サイクルは進行

一方で、時として、不平等の議論のために、世界経済の改善の影が薄くなっています。不平等は、資産価格が行き詰まるまで、さらにもう少し拡大する可能性はあります。しかし、貧困から脱却した世界人口の数と割合は上昇が続いています。経済成長が大幅に回復した今では、対GDP比で見た世界の債務はもはや拡大しておらず、4四半期連続で低下し、最高値を3パーセントポイント下回る318パーセントになっています [7]。

1日当たり1.25米ドル以下で暮らす人々の割合、出所:国連ミレニアム開発目標レポート2015

さらに、政府の引き締めと企業の厳しい支出管理が10年続いた後であるだけに、現在の傾向は、構造的ではなく多分に循環的なものである可能性があります。労働に比べた資本に対するリターンの相対的低下を踏まえれば、富と所得の格差が今後10年で縮小する可能性は十分にあります。それは、実体経済の方が良好に感じられる一方、資産価格には現在ほどの楽観論は反映されない環境です。

実際、企業は数年ぶりに再び自社の生産資本への投資を幅広く行っています。まだ始まったばかりで生産性への影響は不明ながら、機械や技術、その他の資産の改善により企業の効率が向上することになりそうです。

質問に対するアナリストの回答平均:今後12カ月における貴社の有機的な設備投資計画は過去12カ月とどのように異なりますか?-2(大幅な減少)から+2(大幅な上昇)までの間でスコアをつけてください。出所:フィデリティ・アナリスト・サーベイ2018

正しいツールの利用

三度目の自動化の波は、ブルーカラーの雇用に影響を及ぼしているだけではなく、幅広いスキルのホワイトカラー労働者の働き方へ大きな影響を与えることになるでしょう。それ自体には富を平等化する働きがあります。しかし、それがどのように起きるかは予測困難であり、19世紀や20世紀のツールを21世紀の問題解決に用いることで、正しい解決策を得られることはなさそうです。

生産性に関する指標は、現代の技術が人々の生産性をいかに高めているかを過小評価しているかもしれず、新たな技術の発展が労働者の生産性にさらなる飛躍をもたらすことも考えられます。人工知能は人間の労働者に完全に取って代わるとは限らず、人間による産出を高め、経済的レントの変化をもたらし、不平等を縮小させる可能性もあります。例えば高度な人間の身体的・対人スキルが必要な業務がそれにあたります。熟練労働、介護作業、パーソナル・トレーニング、クリエイティブな業種、娯楽等はすべて、これまでより高い経済的レントに値する分野です。近頃はお笑い芸人が大金を稼いでいます。

米国の研究者、ロイ・アマラが指摘しているように、誰もが新たな技術の影響を短期的には過大評価する一方、長期的には過小評価していることがよく知られています[8]。これは新しい現象ではなく、蒸気機関車の創成期には、大げさな初期の予測が懐疑論に移行しました。コンピューター計算、人工知能、遺伝子工学も同様です。それでも、現在、人工知能とゲノミクスの画期的な用途が間近と目されています。

このことは、企業の行動と役割がどのように変化しているかを評価する際に重要です。ロボットが数年以内に人間の役割に取って代わることはないとみられますが、人間の労働環境が今後数十年間のうちに大きく変化することはほぼ確実でしょう[9]。

デジタル時代より前に参照していた枠組みを現在の動乱に適用しても、方向を見失うことになるかもしれません。全体像を把握できず、新たな問題をさらに悪化させるにすぎない解決策を選択し、新たな機会を見落とすこととなる可能性があります。これは、投資家にも、企業や政府、金融・規制当局にも該当します。

今日では顧客の切り替えコストは小さく、ブランドの特徴は非常に短期間で形成され、消失することがあり、業種やセクターはますます定義しにくくなっています。そのため、企業が長期的に存続するためになすべきことを特定することは、より困難になっています [10]。類似した最終市場を対象としている、または類似した商品を扱っている企業が、従来の分析では説明が付かない全く異なる運命を辿る可能性は十分にあります。企業が弱みの分野と限界的な強みの分野を評価するために、いかにあらゆるステークホルダーに配慮しているかを分析することが重要なのは、このためです[11]。

出所:イノサイト・エグゼクティブ・ブリーフィング「2018企業寿命予測:創造的破壊が加速」、フィデリティ・インターナショナル、2018年2月

企業リスク分析においては、結果の正規分布に基づき、比較的最近の状況は将来の最良の指針であると想定する統計モデルが主流となっています。しかし、大半の投資家が本当に気にかけているのは、資本を永久に失うことであり、それが最も起こりやすいのは、企業の業績の持続期間や質が突然再評価された場合です。そのため、従業員の福利厚生、コーポレートガバナンスの仕組み、規制当局とのかかわり、財務報告の質といった問題を考慮するリスク評価プロセスにより大きな価値があると思われます。これらの問題から、脆弱性がどこに所在するかが明らかになることがあります。

社会的意識に対するESGプレミアム

わずか10年か20年前には、消費者は店舗にある物を購入し、担当医の治療を受け入れていました。それに代わる選択肢を利用する手段も知識もほとんどありませんでした。しかし、今ではインターネットが平等をもたらす偉大な媒介となっています。インターネットはまさに専門知識という概念を疑い、競争を促進しています。情報が透明ですぐに入手可能な世界では、幅広い影響を考えずに狭い自社目標を追求すれば、評判が持続的に大きく傷つく可能性があります[12]。

将来成功する企業は、何らかの形の社会的意識を持つ必要があるでしょう。顧客が商品のこと、サプライヤーが条件のこと、株主が最終利益のこと、規制当局がルールのことだけを気にかけるということはもはやありません。こうした関係は非常に流動的なものに、そして利害は絡み合ったものへと急速に変化しています。そして、企業の行動も変化しています。ブラックロックの創業者であり、会長兼CEOのラリー・フィンクは、企業のCEOに向けた2018年のレターの中で次のように述べています。「長期にわたり繁栄するためには、どの企業も、財務パフォーマンスだけではなく、どのように社会に貢献しているかを示さなければなりません」[13]。

顧客が企業への評価を簡単に意思表示可能であり、規制当局が態度を強め、投資家が変革を強行するという現実に、企業は目覚めつつあります。バリューチェーン、性別や人種による機会、健康、栄養、環境または教育の不平等に影響するポリシーはすべて厳しい目にさらされる可能性があります。賃金が最も低い従業員と最も高い従業員の格差は(資産効果を反映していないとしても)すでに観察されています。

労働者を犠牲にして株主のリターンを増やすことは、より困難になる可能性があります。例えば、教育、インフラ、医療を通じた人に投資することを止めた企業では、労働力が空洞化し、社員に直接悪影響が及ぶだけではなく、消費にも影響が及びます。したがって、企業はより広いエコシステムにおける自らの役割について学び直す必要があります。受け入れ可能な形で果実が共有されない限り、エコシステムは持続不可能です。

社会的・経済的不平等はESGのテーマとしては新しいものですが、永続的な課題の一つです。

脚注
[1] フランス語の初版が2013年、英語版が2014年に発売されました。アマゾンは配送が追い付かず、「突然の知的センセーション」(「Hey, Big Thinker」)と呼ばれるほど瞬く間にニューヨーク・タイムズのベストセラーとなりました。
[2] 昨年の中国の大学卒業者は過去最高の800万人と、1997年の10倍近く、米国の2倍となりました。多くが雇用市場の厳しさを訴えている一方、雇用主側は必要な技能を備えた人材が不足していると考えています。https://www.weforum.org/agenda/2017/04/higher-education-in-china-has-boomed-in-the-last-decade
[3] The Transformation of Mortgage Finance and the Industrial Roots of the Mortgage Meltdown、Neil FligsteinおよびAdam Goldstein、カリフォルニア大学バークレー校、2012年10月
[4] 2017 Global Wealth Report」、クレディ・スイス・リサーチ・インスティテュート
[5] Labor 2030: The collusion of Demographics, Automation and Inequality、ベイン・アンド・カンパニー、2018年2月
[6] http://www.bbc.co.uk/news/world-asia-36670012
[7] 国際金融協会、Global Debt Monitor, 2018年1月
[8] https://www.thetimes.co.uk/article/dont-write-off-the-next-big-thing-too-soon-rbf2q9sck
[9] ベイン・アンド・カンパニーは「Collision between demographics, automation and inequality」というレポートの中で、「2020年代の変化はその深さと広さの点で、過去の変化の多くとは別物となるでしょう」と結論付けています。
[10] 戦略および革新を推進する企業であるイノサイトは、2年に一度発行している企業の寿命に関するレポートの最新版の中で、創造的な破壊のペースが加速していると警告しています。現在と今後予想される入れ替え率では、現在のS&P 500企業のほぼ50パーセントが今後10年で別の企業に入れ替わるという「リーダーへの強風警報」を出しています。同社のリサーチによると、企業がS&P 500に組み入れられている期間の平均は、1964年の33年から2016年には24年に短縮し、2027年にはわずか12年になる見通しであるということです。
[11] https://www.ft.com/content/8d6d0b54-7830-11e7-a3e8-60495fe6ca71
[12] スターバックスの租税回避が2012年に英国で取り沙汰されると、法的に正当であるかもしれないが、税金に基づく連帯責任の仕組みを有する市民社会で本来の役割を果たさなかったとの反発から、顧客が大挙して競合店に流れました。同社はその後、税額控除を放棄し、2,000万ポンドの法人税を自発的に支払うことで英国歳入関税庁と合意しました。https://www.theguardian.com/business/2017/apr/13/starbucks-uk-profts-brexit-growth-us-coffee-chain-tax
[13]「A Sense of Purpose」、2018 Annual Letter to CEOs、ラリー・フィンク、ブラックロックの創業者、会長兼CEO

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