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アクティブ運用とパッシブ運用に関し、世界中から集めた最高の読み物

これらは、今回のアクティブ運用とパッシブ運用のレポートを作成する上で、我々のチームの情報ソースとなった著作です。アスタリスクが付けられた書籍・レポート等は、フィデリティの編集チームが特に推奨する読み物です。

by Adnan Siddique

2018年6月4日, 12:06 GMT

アクティブ運用とパッシブ運用の違いは?

フィナンシャル・タイムズは、 ETFに関する一連の記事をまとめて掲載しましたが、これらの記事は現代のパッシブ運用を紹介する上で優れた役割を果たしています。このシリーズの中で当社の推奨は、ジョン・アーサー氏が執筆した、ETFが表面上は高い流動性を持つような印象を与え、また、過度な取引を助長する可能性があるといった危険性に触れた 注記です。ETFの取引に関する当社の見解は、アクティブ運用に対する見解と同様です。それは、長期的なアプローチで臨むといった点です。アイルランドのブローカー、デイビーはアクティブ運用とパッシブ運用の洒落た入門編を提供しており、また、EYは現在の、そして将来予想されるETF業界の発展について 焦点を当てており、その中で当社のETF部門の部長であるニック・キングにも言及しています。またEYがこのリサーチ・レポートの中で、アクティブ型ファンドとファクター、テーマ型、アクティブETFとの境界が一段とあいまいになっている点に触れたことは、特に興味深いものがあります。 クレディ・スイスのマイケル・モウボーシン氏の著作は常に読む価値がありますが、彼はパッシブ運用とアクティブ運用の相互作用についてもレポートを作成しています*。アクティブ運用からパッシブ運用に切り替える投資家の情報量は、アクティブ運用を貫く投資家よりも少なく、弱いプレーヤーがポーカーの席から退出するのと同様、残されたアクティブ運用の投資家同士の競い合いが厳しくなると、モウボーシン氏は主張しています。これに対し、我々は逆の効果も存在すると反論します。非効率性の活用を断念する投資家が増加するにつれ、ポーカーのテーブルにある賞品が増えるように、残されたアクティブ運用者はより多くの機会に恵まれるようになります。

アクティブ運用とパッシブ運用ではどちらが優れているのか

おそらくご想像の通り、この問いには決定的な答えがありません。しかし、どちらの側にも重きをなす意見が多く存在します。

ウォーレン・バフェット氏はアクティブ運用で富を築いた人物で、2016年の投資家に向けた手紙において株式市場はヘッジファンド業界をアウトパフォームするといった10年の賭けについて論じています。もちろん、バフェット氏が勝利しましたが、これは単純な統計の問題に過ぎません。投資がゼロサム・ゲームであり、手数料がかかることを考慮すれば、アクティブ運用業界は全体でインデックスを必ずアンダーパフォームすることになっています。同様に、手数料が要因となり、パッシブ型のファンドも必ずアンダーパフォームすることになります。ただし、それはアクティブ運用を実行する個人の投資家が、一貫してアウトパフォームできないことを意味するものではありません。バフェットの記録をご覧になってください。その一方で、インデックスは定義上、ベンチマークを上回ることはできません。

インデックス運用で強力な存在感を誇るブラックロックは、その主張を活発に論じています。同社はインデックス運用がグローバル株式の20%未満と相対的に小規模で影響力を持たず、投資フローは特定の商品や投資スタイルの魅力ではなく、全般的な資産配分上の判断によって決定づけられていると述べています。我々はこの見解に同意します。インデックス運用の市場シェアは、どの市場に目を向けるかによって左右されます。例えば、米国市場の運用資産に占めるETFとパッシブ運用のシェアは約40%となっています1。二番目に、大半の投資家は当然ながら全般的な資産配分の観点に基づき、意思決定を行っていますが、群衆行動により投資判断が下された状況も存在します。非常に人気があり、2018年2月に暴落を起こしたVIXをショートする2つのETFのように、ボラティリティ・インデックスに追従するタイプがその一例です。

アライアンス・バーンスタインのアナリストは、アクティブ運用業界の防壁としての役割を果たしています。彼らがまとめたレポートThe Silent Road to Serfdom(農奴制度へ続く静かな道)*は、パッシブ運用が市場から資産配分機能を取り除いてしまうため、マルクス主義よりも弊害があることを示しました。我々はこれがやや過度な意見であるとの見解を持っていますが、健全な市場においては、現在我々が行っているように、両方の手法を並行して運用することは可能です。パッシブ型ファンドのみで成り立つ市場は、短期トレーダーのみで成り立つ市場のように、経済にとって否定的なインプリケーションを有しますが、そのいずれも実際に起こるといった予見可能な危険性は存在しません。市場ではバランスが重要なのです。

チャールズ・エリス氏が「敗者のゲーム」*を執筆したのは1995年ですが、今日でも新鮮さを感じます。彼は投資をテニスの試合に例えています。プロのテニス試合では、優れたショットを放つことで「勝利」が決まります。しかし、アマチュアの試合では、ミスによって「敗北」が決まり、ミスを少なくしたほうが勝利を収めます。エリス氏は、投資とは熟練した投資家がアウトパフォームできる、1960年代のプロテニスに似ていたものの、「賢い」資金の流入(プロの投資家が運用する資金の比率の拡大)によって、アウトパフォームするには、投資家は落ちるナイフを避けなければならないアマチュアの試合へと徐々に変化したと述べています。パッシブ運用の増加に伴い、投資はゆっくりと勝者のゲームに回帰する可能性について我々は思考を巡らせています。

関連各社はアクティブ対パッシブの議論に関しどのように対応しているか

投資コンサルティング会社のノーバスは、アクティブ運用のポートフォリオ・マネージャーが7つの習慣を身につけることで、変化する投資環境の中で成功を収めることが可能になると 提案しています。それが簡単に実行できれば良いのですが。NIRI(全米IR協会)は、バイサイド投資家の関心を促す試みを図る企業に対し、非常に優れた助言を提供しています。NIRIはより優れたコミュニケーションや上級管理職との身近な関係を推奨していますが、我々はNIRIに全面的に同意します。

ゴールドマン・サックスは、拡大するパッシブ運用の株主に対し、企業の役員はどのような対応が可能かといった点に関する興味深い リサーチ・レポートを発表しています。そのレポートは、最近のアクティブ運用による個別銘柄投資の減少により、企業のファンダメンタルズ面でのパフォーマンスと株価の連動性が弱まっていると指摘しています。これは、企業業績の確実な達成に向けて、取締役会が経営陣のインセンティブ制度を適切に調整する必要性があることを意味します。

アクティブ運用対パッシブ運用の議論に関する学術的な論評

パッシブ運用のルーツは、ハリー・マーコビッツ氏の ポートフォリオ選択論-効率的な分散投資に始まります。この本はインデックス運用とパッシブ運用が発展する扉となりました。マーコビッツは、分散化を通じて一定のリスク水準に対するリターンを最大化するという思考を導入しました。ビル・シャープ氏は、 CAPM(資本資産価格モデル)を創案した際、今日我々にとってなじみ染み深いアルファとベータを定義しました。ユージン・ファーマ氏が1970年にEfficient Capital Markets(効率的資本市場)を発表し、市場は十分に効率的であるため、これに打ち勝つことは不可能であると宣言し、従ってパッシブ運用を支持する議論の基盤を築きました。

市場が効率的であるといったこの結論が、学会でのアクティブ運用とパッシブ運用の論点となっています。リン・スタウト氏は、効率的資本市場の仮説をその構成要素から強く否定し、その前提を批判しています(効率的市場は存在しない)。一方、ロバート・シラー氏は、市場が合理的でないことを示す心理的なバイアスを 調査し、また、リチャード・セイラー氏は、市場での摩擦やバイアスによる影響を 実証しています。最後に、ウォーレン・バフェット氏は、同様の戦略を用いて市場を常にアウトパフォームし、また、優れた投資家としてあらかじめ認識されていた複数の投資家の名を挙げて*います。

ユージン・ファーマ氏とリチャード・セイラー氏はともにノーベル賞受賞者で、二人ともシカゴ大学ブース・スクール・オブ・ビジネスの廊下を挟んでオフィスを構えていますが、ここで市場が効率的かどうかについて、率直で楽しいビデオ討論を行っています。当社の見解は、市場の大部分は効率的であり(ほとんどの公開市場で、大半の場合)、パッシブ運用とスマート・ベータの手法は、費用効果の高い方法で市場のリターンをもたらすというものです。ただし、長期の時間枠、流動性の低い市場、コーポレート・イベント、テクニカル要因、そして行動上のバイアスに基づいて発生する非効率性の例は存在します。アクティブ運用のマネージャーが利用できるのは、まさにこれらの事例です。投資家にとって重要なのは、パッシブ運用のファンドが忠実に低コストでインデックスを複製し、アクティブ運用のマネージャーが真にアクティブな戦略を活用して長期的に相応した価値を創出することです。これはアクティブ・シャープ・レシオがアクティブ・エクスポージャーの度合いを計測する上で、いかに投資家にとって有益かを説明する優れたレポートです。

本件に関する書籍

証券分析* :1930年代に初版が発行されたこの書籍は、アクティブ運用を熱狂的に支持する人物にとって究極のものとなります。この書籍は、株式および債券市場をアウトパフォームする基本的な証券特有の戦略の枠組みについて説明しています。

行動経済学の逆襲:リチャード・セイラー氏の業界における自伝のようなもので、心理学の世界から学んだ内容をいかに投資の世界に適用したかを記述したもので、従って行動ファイナンスの規律から始まっています。

ウォール街のランダム・ウォーカー :スマート・ベータ・ファンドとデリバティブが加わって更新された効率的市場の理解しやすい擁護説です。

バンガード・グループの創始者であるジョン・ボーゲル氏はインデックスファンドの時代でパッシブ運用の観点からどのようにミューチュアル・ファンドに投資するかについて記しています。

もうちょっと軽めに・・・映画とフィクション

アメリカン・ビューティー*:米国の中産階級に対する辛辣な風刺です。私たちは(わずかに)、その中心人物を通してアクティブ運用とパッシブ運用の議論を関連づけることができます。その人物は、より積極的なライフスタイルの選択に切り替える瞬間まで、概ね消極的な人生を過ごしていました。どちらの手法にも潜在的な危険がまつわります。

イソップ物語:おそらくウサギとカメが最も有名な童話集です。当然ながら、最後はカメが勝つことになりますが、興味深いのは物語の教訓で、ある見解からはカメの忍耐力と捉えることもでき、他の見解からは、自信過剰になったウサギの愚かさと捉えることもできます。忍耐と自信過剰を避けることは、どのような戦略を採用した場合でも、投資家にとって重要な特性となります。

推奨読み物リスト

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1. Bernstein (2016)

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