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Illustration: Harry Harrison

「中国」というエクスポージャー

by Gary Monaghan, Kyle DeDionisio, Vanessa Chan and Vanessa Glennie

公開 2018年7月13日

アセット・アロケーションMSCI中国

GDPにおいて世界2位の「中国経済」に比べ、株式、債券といった「中国市場」は相対的に小さく、グローバルに投資する投資家のポートフォリオにおいて「中国」へのエクスポージャーは依然として低位です。

概要:

中国の経済力に加え、投資ユニバース全般の大きさを考えれば、グローバルな資産配分において中国のウェイトは現状より高いように思われます。

しかし、投資機会としての中国はなかなかの難物です。従来、オンショア市場への外国人のアクセスは難しい他、不透明なガバナンスや継続的なボラティリティなど、多くの投資家の意欲を阻害していました。

未だ、政府の介入や独特の商慣行などがボトルネックになり、投資に関しても外国人への門戸開放を進めつつも、その状況は大きく変化していません。

ただ、中国へのエクスポージャーを引き上げる機会は、香港や、米国、アジアの米ドル建て債券市場にアクセスするなど、中国本土へアクセスしなくとも、自然に拡大していくとみられます。

未熟でやや非効率的なオンショア市場は、海外投資家からすると他に類を見ない固有のリスクとして認識されています。しかし、インデックスへの組み入れに伴い、ETFやインデックス連動戦略の数も今後増加していくと予想されます。それを受けて、市場の発展もみられます。

中国は依然として先進国の投資先とは程遠く、結局のところ新興市場です。中国の投資ユニバースのスケールと多様性があるものの、市場にしても個別企業にしても、中国固有のリスクは非常に大きいと考えます。

「中国」のエクスポージャーの今後

ポートフォリオを構築するにあたり、グローバル株式、米国株式、欧州株式、日本株式、エマージング株式等、主要国・地域で配分を検討する場合があります。そうした中、中国はアジアの一部にすぎないのでしょうか、それとも単体の配分対象となるのでしょうか。おそらく、単体ではリスクが高く、エマージングでの分散の一つとの認識が妥当と考えられます。

世界人口の約20%が中国人です。中国は約14億人の潜在的消費者を擁し、所得も着実に増加しています。中国のGDPは9兆米ドルを超え、米国に次いで世界第2位となりました。

中国の世界経済への寄与は拡大しており、2017年から2019年にかけて世界経済成長への寄与は、米国が18%未満であるのに対し、中国は35%以上と予想されています。また、日本の年間生産は5兆米ドル強と、同期間の世界経済成長への寄与は1.5%にとどまると予想されます。

出所:フィデリティ・インターナショナル、ブルームバーグ、2018年3月

中国は急成長しているだけでなく、経済のダイナミクスにおいても他のアジア諸国や新興市場全般とは異なります。米国のように最終消費地として、様々な業種が国内に出現し、投資先のすそ野が広がっています。

中国の投資ユニバースは、マクロ経済の状況と同様、拡大しています。比較的若いオンショア債券市場の規模は約12兆米ドルと、すでに世界最大の市場の一つとなっている他、8,000億米ドル規模のアジア米ドル建て債券市場において中国の発行体は半分弱を占めています。上海と深センの株式取引所では約3,500社のA株が取引されており、その時価総額は合計8兆米ドル超に上ります(すでに日本市場の規模を上回っており、東京証券取引所に上場する企業の時価総額は約5兆米ドルです)。

上記以外にも、香港、台湾、ロンドン、シンガポールや米国といったオフショア取引所に上場する中国本土企業があり、そこにはアリババやテンセントといった巨大企業が含まれています。

中国のオンショア株式とオフショア株式すべてがMSCIのインデックスに組み入れられれば、新興市場インデックスのおよそ42%を占めることになります。日本を除くアジアで見ると、中国がインデックスに占める割合は約55%に上昇します。

もっとも、全般的に組み入れが行われることはないでしょう。中国の経済力に議論の余地はなく、中国経済が風邪をひけば世界の資産に悪寒が走るといった状況ながらも、資本市場はまだその段階には至っていません。依然として中央政府に厳しく管理され、時として不透明であり、外部の者にはとりわけ分かりにくい市場です。さらに、幅広い投資機会へのアクセスも、値上がり株の選別に必要な深い知識を得ることも、グローバルな投資家にとってまだそれほど容易なことではありません。おそらく、こうした点がグローバルな資産配分において中国のエクスポージャーが低位であることの要因です。かじ取りが難しく、環境が不透明であるという認識から、多くの投資家が投資を思いとどまることになっています。

しかし、この状況は変わりつつあります。MSCIインデックスにA株が組み入れられたことで、ETFやその他のパッシブ戦略を通じたエクスポージャーが実行可能な選択肢として有力になっていくとみられます。これを受け、資本市場の成熟が自ずと進んでいくと予想されます。最終的に、インデックスに投資するのであれば、中国のリスクをさらに注視しなければなりません。

インデックスよりも個別か

中国は、マクロ経済のリスクやセクター固有のリスクの他に、資金移動に対する制限、市場が未熟でボラティリティが比較的大きいこと、政府が介入する可能性が常にあること等、新興国の中でも特殊です。中国の債務の伸びは著しく、すでに当局の監視を受けていますが、依然として問題であり、銀行やその他の金融機関の見通しに悪影響を及ぼす可能性があります。また、米中間の貿易摩擦の問題が、中国本土の対象産業に長期的な影響を及ぼす可能性もあります。

中国は、そうした単一のリスクとして意識される中、さらに中国と関連する国や地域などへの影響も大きくなりつつ、「中国ショック」は他の新興国に瞬く間に広がる可能性が高まっています。したがって、新興国関連のインデックスへ投資して、広く分散しているつもりが、中国リスクが実際より大きい場合が考えられます。中国リスクを意識する場合、そうした旧来の枠組みへ投資するより、リスクを細分化して、中国のリスクを排除するような個別投資をしている戦略を選択すべきと考えます。中国の場合、上述のようなリスクは突如顕在化します。したがって、インデックスの選択をするより、どのリスクを取るか否かを定め、個別の選択ができる戦略を優先すべきと考えます。

さらにインデックスの弊害が…

株式インデックスの場合、石油・ガス、金融、通信など巨大国有企業のウェイトが高く、低成長にもかかわらず、割高に推移する危険性を孕んでいます。最近では国内消費の成長を捉えて業績も拡大している民間テクノロジー企業も散見されますが、時価総額の小さい銘柄の大きな成長機会や、中国消費者の富の拡大に利する国内事業中心の企業を取りこぼすことになるでしょう。

グロースを求める投資

中国経済は世界第2位の規模でありながら、今でも年6%以上の経済成長を続けています。

さらに、政府が「中国製造2025(メイド・イン・チャイナ2025)」などの政策を通じて革新・技術への転換を推進していることで、インターネットからロボット工学、医薬品まで、様々な業種への投資機会が注目されています。小型のA株やH株、米国に上場する中国企業の中には、テクノロジー、ヘルスケア、教育セクターなど、多くの魅力的なアイデアが隠れています。こうしたグロース機会を運用において取るためには、強固な現地リサーチ体制やグローバル企業との比較が可能なグローバル・リサーチ・プラットフォームが必須です。

また、特定の成長ドライバーや、具体的な政策や改革関連のタクティカルなポジションに着目する投資家には、確信度の高い戦略やテーマ性のある戦略を検討することができるでしょう。例えば、「一帯一路」の恩恵を受けると見込まれる企業や、中国のパワフルな消費者層の拡大に照準を合わせた事業を組み入れる戦略が考えられます。

出所:フィデリティ・インターナショナル、ブルームバーグ、2017年12月

スポーツウェアメーカーの李寧(Li Ning)を見てみると、同社は競争力のある価格と国内のトレンド変化に迅速に適応する能力を武器にアディダスやナイキのようなグローバルブランドに対抗しています。自国ブランドや製品へのロイヤリティは強力な成長ドライバーとなり得るものですが、対象市場が巨大な中国は特に顕著です。また、蒸留酒メーカーの貴州茅台(Kweichow Moutai)は販売のほぼすべてが国内ですが、これは中国で最も有名な白酒メーカーとしての伝統的なステータスが同社の強みとなっているものです。白酒というのは、中国の宴席でよく飲まれる穀物原料のアルコール飲料です。

それ以外にも、新興ハイテク産業などで高い成長性を持つ中国本土の非上場企業へのアクセスを提供する投資ビークルがあります。リスクは比較的高く、例として、流動性の欠如と、経験の浅い株主への集中が挙げられます。とはいえ、この中には上場企業より有名な企業も含まれています。

例えば、深セン所在のDJIは民生用ドローン分野の市場リーダーであり、約70%の世界シェアを占めています(出所:スカイロジック・リサーチ、「Drone Market Sector Report」、2017年)。また、タクシー予約アプリの滴滴出行(Didi Chuxing)は1日の乗車回数が約2,500万回となり、昨年ソフトバンクから50億米ドルの資金提供を受けました(出所:テッククランチ)。

インカムを求める投資

成長だけではありません。債券に関しても、投資家はアジアのオフショア米ドル建て債券市場、オフショア人民元(CNH)建て債券市場、または中国のオンショアCNY債券市場を通じて、幅広く多様な中国の債務に対するエクスポージャーを取ることが可能です。

アジアの流動性の高いオフショア債券市場は、新興市場特有の高スプレッド、高リターンと、先進市場なみの比較的低いボラティリティの両方を兼ね備えています。これは今も、本土企業の債務に対するエクスポージャーを取る主な方法であり、投資適格水準からハイイールドに至るまでありとあらゆるリスク・リターン特性がカバーされています。

一つの企業の中で、投資目的に応じて特定のエクスポージャーを選択することもできます。例えばアリババはオフショア米ドル建て市場で15種類の投資可能債券を提供しており、それぞれが満期や利回りによって異なる動きを示します。このように、投資家はボラティリティ、デュレーション、元本のアップサイドといった要素の好みに適したものを選ぶことができます。

例:1社で複数の選択肢-アリババの多種類の債券

出所:フィデリティ・インターナショナル、ブルームバーグ、2018年3月。本文書における特定の証券への言及は、これらの証券の売買を推奨するものではなく、説明のみを目的として記載されています。投資家の皆様は、表明されている見解がもはや最新のものではなく、すでにフィデリティ・インターナショナルによって行動されている可能性があることにもご留意ください。第三者の商標、著作権およびその他の知的財産権は、それぞれの所有者の財産であり、引き続きそれぞれの所有者に帰属します。出所:フィデリティ・インターナショナル、ブルームバーグ、2018年3月。本文書における特定の証券への言及は、これらの証券の売買を推奨するものではなく、説明のみを目的として記載されています。投資家の皆様は、表明されている見解がもはや最新のものではなく、すでにフィデリティ・インターナショナルによって行動されている可能性があることにもご留意ください。第三者の商標、著作権およびその他の知的財産権は、それぞれの所有者の財産であり、引き続きそれぞれの所有者に帰属します。

アジアのオフショア米ドル建て債券市場のプライシングは、米国債のカーブを基準にしています。そのため、個別銘柄のファンダメンタルズと自国市場のマクロ経済環境だけではなく、FRBの心理や米国金利の軌道にも配慮が必要です。

CNH建て債務市場は一般的に点心債と呼ばれるもので、人民元や市場固有のリスクに対する深い洞察を必要とし、一般的にアクセスが難しい市場です。オンショア市場の足場が固まるにつれ、香港を中心とする370億米ドル規模のオフショアCNH建て市場は縮小し始めました。しかし、今年は2014年以来はじめて発行額が増加しています(今年6月までの債券販売額は合計約540億人民元(85億米ドル)と、すでに2017年通年を17%上回っています)。

中国の過剰債務に対する政府の取り締まりを背景に、多くの中国本土企業はオフショアでの資金調達を強いられています。

また、中国で活況を呈する数兆米ドル規模のオンショア債券市場は10年前には辛うじて存在していたものです。しかし、金融政策のより効率的な波及を可能にする金利コリドーの導入や、人民元(RMB)をより国際的な貿易加重通貨へと変容させる動きなど、一連の構造改革により、中国は適切かつ健全に機能する債務資本市場を築いてきました。

市場は発展途上の状態です。中国のオンショア国債は良好なパフォーマンスと分散効果のために人気が高まっていますが(外国人の参加は5%、これに対してオンショア市場全体では2%)(出所:フィデリティ・インターナショナル、J.P.モルガン、香港証券取引所、2017年12月現在)、社債は依然として扱いにくいところがあります。先物市場はなお未熟で、金利リスクの管理が困難かつ割高です。

出所:ブルームバーグ、フィデリティ・インターナショナル、2018年2月

その上、国内の格付けは国際的な基準に対応していません。オンショア・クレジットの区別は改善してはいるものの、格付けはあまり分散しておらず、企業により経営方法や投資家にもたらすリスクに大きな違いがあることは反映されていません。海外投資家は今なお警戒しており、市場の流動性は不足気味です。とはいえ、状況は急速に変化しており、株式と同様、広く注目されている債券インデックスへの組み入れ(2019年の予定)により、市場の成熟化が促進されると見込まれます。

出所:フィデリティ・インターナショナル、チャイナ・ボンド、ウィンド、2017年12月

債券だけではなく、中国株の利回りも多くの人が認識している以上に魅力的です。キャッシュリッチな企業が多いため、投資家はこの市場をインカムの潜在的源泉と考えることもできるでしょう。MSCIチャイナ・オールシェア・インデックス(オンショア株式とオフショア株式の両方を含みます)のうち約20%が3%以上の配当利回りとなっています(S&P500の同比率は約23%)(出所:フィデリティ・インターナショナル、トムソン・ロイター・データストリーム、2018年6月)。

中国と中国関連のエクスポージャー

中国のエクスポージャーは、中国のみのリスクをとるわけではありません。上述のように中国経済の世界経済に対する影響は徐々に増しており、中国に関連する国・地域、ないし企業においても中国リスクをとることになります。したがって、新興国のグロース機会をとりつつも、中国のリスクを避けたい場合、既存のインデックスはそうしたリスクが取り除かれているかどうか慎重に見極めなければなりません。もしリスクが取り除かれていないのであれば、個別銘柄を厳選する戦略を検討すべきでしょう。個別銘柄のファンダメンタルズに投資しているにもかかわらず、政府の介入や特殊な規制などのリスクは、本来投資としてとるべきリスクではありません。

中国へのエクスポージャーは、リスクに対する特別な分析が必要で、時にポートフォリオ全体のリスクとボラティリティを高める可能性が高く、慎重な姿勢を要します。

出所:フィデリティ・インターナショナル、トムソン・ロイター、2018年6月出所:フィデリティ・インターナショナル、トムソン・ロイター、2018年6月

無視できない中国

中国へ投資しているつもりはなくとも、中国リスクを取っている場合は以前にも増して散見されます。中国経済が成長を続ける中、世界経済との結びつきが増え、先進国企業も中国での事業拡大に伴い業績への影響も大きくなっています。

もちろん、「中国」というグロース機会を取りに行く場合、中国の資産に直接投資すべきか、それとも中国の成長から恩恵を受ける中国外の資産に投資すべきか、既存エクスポージャーに照らして様々な観点から検討してみなければなりません。例えば、新興市場やアジアへの配分がすでに戦略に組み入れられている場合、この上中国へのエクスポージャーを取るかは慎重に検討し、重複を避けるべきでしょう。最終的には、配分の判断において、リスクに見合う価値を付加できるかが重要です。

当面は慎重な姿勢で臨むことが賢明と思われます。とはいえ、中国で起きることは、政治的にも、経済的にも、そして資本市場でも、世界的なスケールで反響を呼びます。そうした傾向は高まることはあれ、なくなることはありません。中国の影響はますます拡大し、中国に投資しなくとも、中国リスクを分析する必要性が求められます。中国のグロース機会を取りに行くにしても、リスクを避けるにしても、中国本土への注意を怠らないことが大切と思われます。

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