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Illustration: Nathalie Lees

出口に向けたシナリオ - 相関の高まりからいかに身を守るか

by Eugene Philalithis and Adnan Siddique

公開 2017年12月11日

アセット・アロケーション相関関係ヘッジ

景気サイクルの下降局面では、相関の低い資産クラスが突然高い相関を示す場合があります。景気サイクルの後期に、ポートフォリオを分散したにもかかわらず、分散した資産の相関が高まることがないよう複数のツールを活用する戦略が有効です。その方法の中には、先物のショート・ポジションを利用したポートフォリオ構築プロセスの調整に加え、ペア・トレードやオルタナティブ資産の組入れといった戦略の採用も選択肢として積極的に検討しています。

なぜ相関性が重要なのか

景気サイクルが下降に転じると、2008年の世界金融危機で起きたように、それまで比較的相関が見られなかった資産クラスが、突如として高い相関を示すようになります。これは、一見分散化が図られたポートフォリオのリスク資産が、突然、非常に高い相関を持つことを意味します。

現在のサイクルは、量的緩和策や他の政策により資産価格が足並みを揃えて上昇している点で、伝統的な強気相場とは異なり、市場にボラティリティが戻った時点では相関が急速に高まるリスクが増しています。

相関の高まりから身を守る方法は複数存在します。ディフェンシブな資産とリスクの高い資産の相関が高まった場合でも、ボラティリティの違いからディフェンシブな資産の保有は依然として効果を発揮します。

  • フィデリティのマルチアセット、債券、不動産部門の運用担当者の出口に向けたシナリオについて話をしています

ボラティリティと相関性との差別化を図る

相関性に関しては、ここで私たちは具体的に二つの資産が同方向に動く傾向を示す相関係数について言及しています。ボラティリティは年間を通した資産価格の標準偏差で定義される統計的測定値です。

景気循環の下降局面では、相関性もボラティリティも急速に上昇することがありますが、ディフェンシブな資産とリスクの高い資産ではボラティリティに差異があるため、分散化が図られたポートフォリオは依然として保護的なメリットをもたらすことが可能です。例えば、ディフェンシブな資産とリスクの高い資産との相関係数が一時的に1.0まで上昇した場合でも、ディフェンシブな資産のより低いボラティリティがポートフォリオ全体のボラティリティ低下を促します。

図1が示すように、相関係数が1.0に上昇した場合、伝統的なバランス型ポートフォリオ(株式60%、債券40%)の

ボラティリティは、リスク資産に限定して構築されたポートフォリオの4分の3程度にとどまり、リスク回避が起きるイベントが発生した場合に価格下落から投資家を保護することになります。

相関の高まりの抑制策には、次に挙げる複数の選択肢が存在します。

  • ペア・トレード
  • 通貨管理
  • デリバティブ商品
  • 戦術的資産配分
  • 原油、金、現金

ペア・トレード

ペア・トレードはリターンを押し上げる潜在性を備えながら、ポートフォリオ内の各ポジション間の相関を低減させます。この市場動向に中立的な運用手法は、市場リスクのヘッジ、様々な裁定取引など複数の戦略で利用が可能です。

戦略の一つとして、通常は相関が高い二つの資産もしくは証券(株式、セクター、通貨、コモディティなど)で、価格が上振れした銘柄を空売りして下振れした銘柄を購入するまで、相関が低下するのを待つ手法があります。証券価格が統計的標準値に戻った時点で、ポジションを閉じます。

ポートフォリオにある程度ペア・トレードのポジションを保有すれば、結果的にリターンを創出する様々な異なる要因が増えることになります。個々のペア・トレードをバック・テストすることにより、リスク選好もしくはリスク回避の環境、またはそれ以外の複数の市場状況で、どのペアが利益に結びつくかを見出すことが可能になります。

ペア・トレードを実施する場合には、二つの主要な検討事項が存在します。それは、潜在的なリターン、および既存のポートフォリオとの相関性です。この二つの要因はマトリックスに組み込まれ、ポジションの規模を決定する際の判断材料となります。低い相関と高いリターンをもたらすポジションに最も高い組入比率が割り当てら、相関が高く低いリターンにとどまるポジションが検討対象から完全に除外されます。

通貨の管理

市場でストレスが発生した局面では、リスク解消を図る上で全ての資産クラスの中で通常は通貨が最初の調整対象となるため、景気サイクルが成熟するにつれて、通貨のエクスポージャー管理は重要となります。

通貨に対する見解を反映し、ペア・トレードで実行に移すことが可能ですが、ポートフォリオ内で単独のポジションを保有して、相関の高まりから投資家の保護を図ることも可能です。これは現在のように株式市場のボラティリティが低い時にとりわけ有効で、相関の高まりによって通貨の価値が大幅に上昇する場合もあります。

G10通貨はリスク資産よりも潜在的損失が小さく、ボラティリティが低いことが示されています(図3)。株式市場のボラティリティが上昇した場合や、クロスアセットの相関が急上昇した場合、日本円は伝統的に資金の安全な逃避先となるヘッジとして十分に機能しています。

デリバティブ

デリバティブの主要な長所として、コストの低さが挙げられます。ポートフォリオの原資産を手放して取引の執行コストを支払い、その後景気サイクルの後半で同一資産を買い戻すよりも、デリバティブを活用し、相対的にかなり低いコストで同様の効果を得ることが可能で、また、デリバティブは様々なポートフォリオに向けてカスタマイズができます。

先物をショートすることは特に有効です。先物をショートしたポジションを保有することで、相関の高まりが見られる時期や、他のリスクに対し、ポートフォリオの保護が可能になります。先物は複数回のロールオーバーが必要となる場合もあり、コストが積み重なってリターンを侵食しかねないため、ポジションは保守的な規模にとどめるべきです。

また、デリバティブは、ポートフォリオのパフォーマンスに影響を与える追加的な「てこ」の役割として利用することも可能です。

戦術的資産配分

戦術的資産配分(TAA)は相関の高まりに対する保護を促すことが可能です。突然に市場が下落した場合にこの戦略を利用するのは困難ですが、市場の状況がより緩やかに変化する際に真価を発揮します。

例えば、リフレーション期に、債券のような資産クラスの大半は、金利上昇に対して悪影響を受けやすく、債券市場で得られるリターンは多くが低水準か、マイナスとなります。ハイイールド債のように感応度がより低い債券も、信用スプレッドがどの程度縮小しているか、また、投資家がどの信用サイクルに位置するかによって悪影響を受けやすくなる場合があります。

ローンのような変動金利商品や金融債など、金利上昇から恩恵を享受する資産クラスに配分を行うことにより、金利上昇の影響を緩和することが可能です。

原油、金、現金

原油、金および現金は景気サイクルの下降局面で保護機能の役割を果たしますが、慎重に扱う必要があります。

原油は地政学的リスクが高まった時期に極めて効率的なヘッジとなりますが、その効率性は景気サイクルをけん引する厳密な特徴に左右されます。景気の下降が地政学的イベントによって引き起こされているのでなければ、経済活動の鈍化により実際に原油は価値を失う場合もあります。

金は特に市場に対する自信が急速に失われた局面で、ポートフォリオのヘッジ機能を果たすことが可能です。市場がストレスに見舞われた際、国債の保有が有効な場合がありますが、その価値はインフレによって減少します。金は「核」の選択肢に類似しており、深刻なパニックが起きた状況で頼れる資産となります。ただし、金には不利な特徴も存在します。それは、キャッシュフローを生み出さず、その結果、価値を測るのが非常に困難な点です。

現金はポートフォリオの重荷となります。現金は利息を生まず、ボラティリティが無く、特にインフレ率がプラス側にある場合は高価な資産となります。ただし、戦術的に現金を利用する機会はありますが、現時点では投資対象とはならないでしょう。

結論

相関が高水準にあるか、高まりを見せるような期間は、市場が下落する局面で頻繁に発生します。これは投資家にとって最も困難な時期でもあります。このような状況下で投資家は当然ながら、保有するポジションのボラティリティを考慮しますが、ファンドの潜在的なリターンを低下させる可能性があるため、自動的にディフェンシブな資産への配分を増やすべきではないと考えます。

必要以上にリターンを犠牲にすることなく投資家にメリットをもたらす代替的な投資戦略は幅広く存在します。綿密なポートフォリオ構築のプロセスを通してペア・トレードを実行した場合、リターンのマイナス要因となる可能性は低下します。デリバティブや戦術的資産配分を活用したポートフォリオのヘッジは、相関の高まりからの影響を緩和し、また、追加的なリターンをもたらすことも可能です。

通貨は市場の下落局面でボラティリティが急速に上昇する場合があり、資金の安全な逃避先となる通貨は保護的機能を果たすため、エクスポージャーは慎重に管理する必要があります。原油、金、現金はポートフォリオ内で一定の役割を演じることが可能ですが、デメリットもあるため、極めて選別的に活用すべきです。

景気循環的な下降は、全く同様のパターンが一つも存在せず、市場で発生している特定の状況と変化の速度を認識することが重要です。これを認識することにより、サイクルの異なる段階でどの戦略がより効率的であるかといった指針を得ることが可能です。

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